极端下折潮暴露分级基金五大制度缺陷

　　证券时报记者 朱景锋

　　6月15日以来股市大幅调整，分级基金净值大跌，出现规模空前的下折潮，分级基金B份额特有的高杠杆双刃剑作用在本次调整中得到了最深刻的体现，不少投资者因无法卖出B份额或者买入了下折的分级B份额蒙受重大损失。

　　本次下折潮将过去一年高歌猛进的分级基金被掩盖的制度缺陷暴露无遗：分级基金设定的下折阈值过低，导致分级B份额下跌中的净值杠杆不断增大，风险收益特征严重不对称；作为交易所上市的杠杆最高的品种，分级B份额投资没有相应的投资者适应性，大量对分级基金缺乏认识的投资者买入B份额；分级基金在下折的次日依然上市交易，而且没有任何警示区别于其他基金，造成部分投资者误踩雷区；分级基金认购和申购设定的5万元投资门槛偏高，不利于普通投资者参与风险可控的溢价套利；对分级基金上市要求缺乏细化，容易被基金管理人利用。

　　业内人士呼吁，应该从产品设计、上市交易、投资者准入、投资者保护、交易公平等多方面着手完善分级基金相关规则，避免分级B份额悲剧再度上演。

　　下折阈值过低

　　分级B风险收益不对称

　　现有的股票型分级基金往往将下折阈值设定在0.25元，即当分级基金B份额单位净值跌破0.25元时触发下折，意味着下折当日分级基金B份额的净值杠杆高达5倍以上。而在上折过程中，分级基金B份额净值杠杆不断降低，上折触发日往往在1.5倍左右。这也意味着分级基金B份额单位净值具有“越涨越慢，越跌越快”的基本特征，下折时的净值杠杆远远超过上折时净值杠杆，明显不对称。

　　造成这一现象的根本原因是分级基金设定的下折阈值过低，不利于B份额投资者风险控制。因此，分级基金应该提高下折阈值，大幅降低杠杆水平，如将下折阈值设定在0.4元或者0.5元，对应下折净值杠杆为3.5倍或3倍，和现有的最高5倍净值杠杆相比，能在很大程度上改善B份额投资者的损失边际，也不至于使B份额因净值下跌过快而出现过高溢价。

　　场内最高杠杆产品

　　分级B投资适用性缺失

　　分级基金B份额初始杠杆一般为两倍，在下折时净值杠杆往往超过5倍，可以说分级B是目前交易所上市各类产品中杠杆最高的。但对于这样的高杠杆产品，并没有严格的投资者准入规则，造成大量对分级基金风险收益特征缺乏认识的投资者参与投资，一旦出现类似本轮这样的急跌行情，他们往往无法做出有效应对。

　　事实上，在基金管理人和相关专业媒体做出了风险提示之后，仍有大量投资者买入了濒临下折或已经下折的分级B份额，买入之后又不会采取诸如买入相应的A份额，或合并A、B份额等措施止损甚至扭亏为盈，而不得不接受下折遭受重大损失的结果。

　　业内人士建议，应参照股指期货建立分级基金的投资准入制度，欲投资分级基金的投资者需要通过专业的知识测试，只有达标者才允许投资，并做出风险自担声明。

　　下折次日依然上市交易

　　且无任何风险警示

　　本轮下折潮中被投资者广泛质疑的是，当分级基金在T日触发下折后，在T+1日依然上市交易，而且没有任何警示，使得不少投资者往往无法识别已经下折的分级B份额，从而误踩雷区短期内遭受重大损失，甚至血本无归（如一些可转债分级等）。

　　因此，业内人士建议，对于已经触发下折的分级基金，要么在次日直接停牌待份额折算后复牌交易，要么在次日冠以“已下折”等字样，提醒投资者规避风险。当然，错误买入濒临下折和已经下折的分级基金B份额，也有投资者自身对分级基金风险认识不够的原因。

　　普通散户无法溢价套利

　　显失公平

　　在现有的分级基金审核指引中，设定了认购或申购分级基金基础份额不低于5万元的规定。这一看似保护散户的规定，并不能保护那些不具备较强风险承受能力投资者的利益，同时还将大部分中小投资者挡在了溢价套利的大门外。

　　自去年下半年股市走牛以来，分级基金频频出现较大规模的整体溢价，投资者申购基础份额分拆子份额可以获得溢价套利收益。对于这一风险可控的溢价套利操作，大部分投资者因资金规模不足5万元无法参与。同时，由于对场内买卖B份额没有任何资金规模限制，反而使得大量风险承受能力不强的投资者买入了B份额，5万元的分级基金基础份额申购门槛形同虚设，造成了交易的不公平。业内人士认为，应该取消基础份额的申购门槛，转而设置一定的B份额买入门槛，这才能真正保护不具有风险承受能力的投资者。

　　上市条件缺乏规范

　　易人为制造溢价

　　今年前5个月股市火爆，分级基金受到投资者追捧，基金公司在短期内发行了大量分级基金新品，为了赶上股市大涨的风口，出现了分级基金成立后闪电上市的风潮。

　　部分基金为了快速上市，采取激进的建仓策略，无视场外持有人的利益和股市高风险，短期内建仓完毕，遇到股市调整，导致投资者损失惨重。部分分级基金则在仓位很低时就火速上市交易，在股市大涨过程中，不明就理的投资者以为分级B份额净值会暴涨纷纷买入，造成分级基金出现较大规模的整体溢价，吸引更多投资者申购基础份额拆分成子份额套利，使得这些基金的规模在短期内暴增，甚至成为炙手可热的百亿分级基金。

　　另一方面，现有的上市条件仅规定首发规模不低于2亿元，而往往多数分级基金场内份额较小，远低于2亿元，规模过小容易造成交易价格被操纵，人为制造高溢价，从而吸引投资者集中套利，甚至催生了基金管理人暗地里请做市商抬拉交易价格制造溢价套利机会的灰色交易，短期内吸引大量套利资金流入，最终基金管理人坐收规模暴涨之利。

　　因此，应进一步细化分级基金设立后的上市条件，如成立时间需满一定时间，基金仓位达到一定水平，场内规模不低于一定规模方可上市等，防止分级基金为了上市而上市，做出损害投资者利益的短期行为。