解码招商地产重组:高溢价换股市值将达1900亿

　　9月17日晚，停牌半年的招商地产(000024)重组方案出炉。根据交易方案，招商局蛇口控股发行A股股份为对价换股吸收合并招商地产，招商局蛇口资产全部注入，同时解决B股换A股的问题。

　　按照每股23.6元的发行价，招商局蛇口控股发行市值近1900亿元，合并后的总资产为1837.96亿元，相比招商地产停牌的市值，该估值增加了近1100亿元，超越万科、绿地，成为目前国内市值最大的房企，不过相比资产而言，则远不及万科。

　　 换股方案出炉

　　根据方案，此次换股吸收合并中，招商地产A股股东的换股价格定为38.10元/股，换股股东所持的每1股招商地产A股股票可以换取1.6008股招商局蛇口控股本次发行的A股股票的数量。同时，招商地产B股股东的换股定价为人民币28.99元/股，B股换A股的比例为1:1.2148.

　　根据换股比例，此次合并后，原招商地产股东基本每股收益将有所降低，在短期内存在小幅摊薄，但公司称在2016年后会有所增加。

　　招商局蛇口控股认为，主要原因在于招商局蛇口控股非上市的主要资产为蛇口、前海及太子湾的土地资源，盈利还有待于开发后释放，而释放需要一定开发周期才能完成。

　　此次重组方案还将配套发行股份，募集资金150亿元，发行价格为23.60元/股。

　　招商局蛇口控股此次募集资金主要用于太子湾自贸启动区一期、前海自由贸易中心一期、太子商业广场等九个项目，截至2015年6月底，招商局蛇口控股资产负债率为74.67%，通过本次募集配套资金，公司资产负债率预计将下降约5个百分点。

　　对此次重组方案，一位持有招商地产B股投资者对记者表示，对AB股没有同股同权的问题仍有异议。

　　而一位熟悉蛇口工业区的投资人士说，从法律上说本应同股同权，但由于AB股本身存在差价，且招商局蛇口控股给出了现金选择权，因此是较能解决实际问题的折中方案。招商地产整体上市，同时也解决了B股换A股的问题，这种新创的模式，会成为国内AB股同时存在的国企改革范例。

　　根据方案，招商地产A股现金选择权行使价格为24.11元/股，较定价基准日前120个交易日的交易均价21.92元/股溢价9.99%；招商地产B股现金选择权行使价格为19.87港元/股，较定价基准日前120个交易日的交易均价18.06港元/股溢价10.02%。

　　对于停牌前购买招商地产的投资者而言，如果行使现金选择权，则意味着躲过了一轮股灾。以持有100股招商地产A股为例，停牌前市值为3160元，换股后将拥有160股招商局控股股票，按照每股24.11元计算，市值为3857元，增值697元，增值收益超20%。而B股增值收益达到55%。

　　本次换股吸收合并完成后，招商地产终止上市并注销法人资格，同时，招商局蛇口控股的A股股票申请在深交所市流通。

　　一起推出的方案中，还有员工持股计划，认购此次配套发行股票金额不超过10亿元，认购股份不超过4237万份。

　　此次换股吸收合并完成的时间，需经招商局蛇口控股股东大会，以及招商地产股东大会的批准，此外，还需通过国资委、商务部和证监会的批准。

　　 近1900亿市值

　　本次蛇口工业区资产基本上全部注入，截至2015年6月末，蛇口工业区控股拥有境内土地储备388万平米，加上原有的招商地产储备1265万平米，招商局蛇口控股的土储达到1653万平米。

　　据了解，募集资金完成后，招商局蛇口控股的总市值为1897亿元，比合并前市值增长1082亿元。按照预测净利润计算，PE为26倍。

　　该估值明显高于目前的万科、保利地产业龙头房企，也高于园区开发的龙头企业华夏幸福10倍的估值。

　　合并后，招商局蛇口控股的三大主营业务分别属于园区开发行业、房地产行业及邮轮行业。市场给予高估值的想象空间，主要在于招商局蛇口控股的园区开发业务。

　　记者在重组报告中发现，合并前的招商局蛇口控股主营收入中，仍然是以房地产社区开发业务为主，以2015年的报表预算，540亿应收中，园区开发只有68.3亿元，邮轮只有3.4亿元，其余469亿元全是社区开发。在2016年、2017年的盈利预测报表中，园区开发的营收占比每年也只在118亿元左右。

　　有私募人士告诉记者，园区开发的资产是非常充满想象空间的，1900亿的市值，实际上已经考虑到了资产的增值空间，但这部分具有不确定性，且土地属性也无法预测，如前海湾片区的大部分是港区和物流园，目前难以评估其未来的价值，短期内的营收不会出现爆发式增长。

　　根据整合后的招商局蛇口战略调整，未来将实施轻重资产并举的经营策略，将公司部分物业出售，公司已经制定了明确的物业出售以及 REITs 计划。

　　记者对比了招商局蛇口控股合并前和招商地产2014年的净利润，合并后为50.16亿元，其中招商地产净利润为42.64亿元，招商局蛇口控股只有7.52亿元，不到前者的三分之一。包括未来三年的利润来源，各自的占比也差不多是三分之一，也就是说，合并后的业绩，主要贡献依然来自于原来的招商地产。

　　今年上半年，招商地产销售额205亿元，排在行业第15位，合并后公司的战略目标是，到2020年，跻身行业第一梯队。

　　也有券商人士认为，招商地产停牌前，股价本身已处在高位，同类地产股近期均有下跌，因此，有投资者预期，当前A股大跌低迷的环境下，招商局蛇口控股上市后很可能跌破发行价。

　　为了防止上市日跌破发行价，招商局蛇口控股做出承诺，即若股票自上市之日起3个交易日内任一交易日的A股股票收盘价低于招商局蛇口控股此次公布换股吸收合并的发行价格，则集团将在该3个交易日内投入累计不超过人民币30亿元的资金。