新增贷款回落致降息预期升温 定向宽松到几时
两次定向降准之后，央行又对“三农”和小微企业增加120亿元再贴现额度；然而融资成本依然难降，市场上的“定向降息”预期升温——定向宽松的货币政策仍在继续。
一位接近监管部门的权威人士告诉财新记者，当前外汇占款增量呈现出波动性和双向性的特点，需要各种政策工具的搭配和组合，类似再贷款、再贴现可能会使用得更多。
国际货币基金组织高级经济学家孙涛接受财新记者采访时说，一系列所谓定向政策，本质上是折中平衡的政策：既在一定程度上调结构的同时防止经济下行过快导致经济紧缩和失业压力，又防止大面积放松（如下调存款准备金率）带来的信贷继续扩张。
央行近期的公开表态表露出其并不愿意释放全面放松的信号。7月新增贷款和社会融资规模超预期回落，数据发布当天沪指盘中惊慌跳水，但央行在紧随数据之后的解读中分析各种影响因素后，称货币信贷和社会融资规模增长仍处在合理区间，货币政策“总量稳定、结构优化”的取向并没有改变。
此外，有分析人士建议，下一步定向宽松应该从“量”转向“价”，即定向降息。财新记者采访的多位银行人士认为，已经采取的再贷款、再贴现和补充抵押贷款（PSL），其实质就是定向降息，即以较低价格把资金给符合政策导向的特定银行或特定领域。
中国社科院学部委员余永定认为，融资难、融资贵由多方面原因所致，特别是制度性原因，并非单靠放松货币政策就能解决的。货币政策作为总量工具，不应该承担结构调整的任务，央行可以控制货币供给的闸门，但一般不应该控制货币最后流入哪个沟渠。
再贴现扩容
8月8日，央行对部分分支行增加再贴现额度120亿元，要求全部用于支持金融机构扩大“三农”、小微企业信贷投放。这是落实7月23日国务院常务会议关于“加大支农、支小再贷款和再贴现力度”的部署。
在具体管理措施方面，新增再贴现有明显的定向特点，对涉农票据和小微企业签发、收受的票据以及中小金融机构承兑、持有的票据优先办理再贴现，对票面金额500万元以下的票据优先办理再贴现，并将定期监测考核再贴现投向。
兴业证券宏观分析师王涵认为，再贴现比再贷款、逆回购等有更低的利率，虽然新增再贴现额度相对小微“三农”贷款量偏小，但供给边际上的增加，有利于降低小微、“三农”这些原本有融资难度的对象的融资成本。
此次再贴现表现出引导融资成本降低的明显意图。央行指出，金融机构办理再贴现票据的贴现利率，应低于该金融机构同期同档次贴现加权平均利率。
中信证券固定收益部主管邓海清认为，再贴现的审批手续较为简化，将使得银行体系能更快获得流动性资金，有助于资金面进一步稳定和短端利率下行，预计这一操作将很快带动票据利率和货币市场利率下行。
不过，一位城商行人士对再贴现的短期效果并不乐观。他认为，新增再贴现对鼓励商业银行多渠道支持小微和三农、引导资金成本下降的作用肯定是有限的，毕竟数量有限，对票据市场利率的影响也不会太大。
这位城商行人士说，再贴现政策一直有，但商业银行兴趣不大，就是因为量小。而且要申请再贴现，银行首先就得有票据，有票据就得占信贷额度，而信贷额度肯定是不会优先去开票据的。
兴业银行首席经济学家鲁政委担心定向增加再贴现会导致套利，有可能恶化“转贷”行为，因为能拿到票据贴现的机构就可以从中赚几个点，此前也曾出现过大量通过农信社、小微企业套利的案例。
对于再贴现业务的增长空间，兴业证券宏观分析师王涵认为，当前央行再贴现操作可能在银行承兑汇票中已占有偏高的比例，考虑到对票据市场的影响，再贴现规模难以大幅扩张。
降息预期升温
7月新增贷款3852亿元、新增社会融资规模仅2731亿元，虽然近几年信贷数据有半年时点之后明显回落的季节性特点，但如此大幅度的断崖式收缩，还是令市场颇感意外和惊慌。加之7月固定资产投资和工业增加值的同比、环比增速均小幅回落，市场人士对货币政策进一步宽松、尤其是降息的预期升温。
7月31日，央行重启14天正回购、并将正回购利率从上次操作的3.8%下调至3.7%，就已经被视为是降息通道开启的信号。但也正是从7月31日那周开始，公开市场操作结束了净投放，连续两周净回笼，量紧价松，显示央行态度有点纠结。
国泰君安固定收益分析师徐寒飞认为，央行主动引导货币市场利率向下，意在维持银行间资金平稳，有一定的放松意味，市场对全面降息预期有所升温；但由于公开市场操作总量边际收紧，利好影响不宜过度解读。
其实，今年以来，央行通过灵活的公开市场操作，基本实现了把货币市场利率维持在较低水平的目标，但中长期利率和企业融资成本仍居高位。央行二季度货币政策执行报告显示，尽管二季度贷款利率总体有所下降，但6月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率依然高达6.96%。
定向降息成近期热议的概念。多位银行人士认为，只要是把资金以较低价格给特定银行的方式，都算定向降息。
目前，再贷款、再贴现和PSL主要指向“三农”、小微企业和棚户区改造等领域。邓海清认为，由于地域经济问题严重，特定地域或是后续定向降息的重点对象。在商业银行公司治理机制趋向完善、自主决定权增强的情况下，政策性贷款对西部地区及东北地区的倾向提高或是重要举措。
在定向降息方面，PSL被寄予厚望。中信证券银行业分析师朱琰认为，为了在不扩大债务杠杆的前提下实现降低融资成本的目标，可能被央行纳入常态化使用的工具包括PSL和专项金融债券，PSL是价格工具而非数量工具，具有鲜明的定向特征，专项金融债券的发行成本可控、定向性强。
邓海清还强调PSL在货币政策调控从数量型向价格型转型中的意义。他认为，相对于定向降准而言，PSL式的定向降息涉及到央行自身利率走廊的构建，不仅不会收缩反而会继续加码。
但是，从PSL的概念提出到国开行称已获得1万亿元PSL作为棚改资金，PLS的操作规则一直不明确，也引发了外界对其透明度和公平性的担忧。
“货币如水，虽然表面是定向支持棚改，但总会流入其他行业；希望PSL引导利率，操作不透明怎么引导；而且正常讲，PSL如果引导市场利率，应从利率的上限引导，如果PSL利率低于市场利率，银行可以向央行借款，而不是转向市场投资。”社科院一位专家表示。
余永定认为，在新增外汇占款减少的情况下，推出PSL作为基础货币调节工具是可以理解的。但央行直接为某一特定银行提供贷款的做法似乎欠妥，商业银行必须通过竞标的方式取得这笔贷款，否则公平的原则就被破坏了。
7月信贷和融资规模的收缩，催生全面降息预期进一步升温。中金公司首席经济学家彭文生认为，需要警惕地产不景气和信用紧缩的相互强化，货币政策放松压力增加，降低贷款基准利率和存款准备金率的概率较前期上升。
全面降息是最强的政策信号，决策层是否会轻易动用？高盛高华中国经济学家乔虹认为，额外的宽松措施可能由固定资产投资增速或工业增加值增速进一步下滑来触发，经济增速和通胀率双双超预期下滑至目标水平之下时，降息可能被实施。
不过，目前利率市场化棋至中盘，贷款利率下限已经取消，贷款基准利率对企业获得贷款利率水平的制约理论上已经消失。而新的利率传导机制尚未形成。
因此，央行降低中长期利率、尤其是中长期贷款利率，缺乏行之有效的工具。全面降息的效果，除了提振信心，能否真正改变商业银行的风险偏好和资金定价，尚存疑虑。
融资贵症结何解
未来几个月，在国务院力图降低社会融资成本的组合拳中，货币政策仍将扮演重要角色，央行面临的“考题”是，如何在总量不明显放松的前提下，降低资金价格。
在二季度货币政策执行报告关于“定向降准”的专栏中，央行称未来还将定期对商业银行实施考核，并根据考核结果对其准备金率进行动态调整。鲁政委认为，这意味着“定向调准”可能常态化。
对于今年以来采取的定向降准，央行二季度货币政策执行报告首次公开讨论了其作用和局限性，认为主要发挥信号和结构引导作用，若长期实施也会存在一些问题。央行的担心包括，数据真实性可能出现问题，市场决定资金流向的作用可能受到削弱，准备金工具的统一性会受到影响。
而且，定向宽松也很难从根本上解决融资难、融资贵的痼疾。乔虹认为，如果定向宽松措施释放的信号不足以提振商业信心，也无法改变金融机构的风险偏好，那么，在其他条件相同的情况下，其影响将是有限的。
这些定向宽松的货币政策能否解决融资难、融资贵的问题，有待时间检验。至少从7月的货币信贷数据，尚未见明显起效。一位东部城商行人士告诉财新记者，目前实体经济并没有明显好转，加之上半年不良贷款暴露增加，银行担心风险、明显惜贷，基层分支行不愿也不敢放贷。
央行将融资贵的原因归结为债务负担和融资需求相互推动、部分企业和部门“财务软约束”、股本融资不足等。可见，要解决这些问题，仅凭货币政策之力远远不够。
孙涛认为，解决现在面临问题的根本出路是，在控制风险的前提下继续推动关键改革，改变以信贷扩张、粗放扩张为特征的增长方式。本质上要克服利益集团羁绊。在现有体制下，这是一项极其艰巨的任务。
从M2/GDP的比例看，2014年上半年再次出现加杠杆，M2/GDP从2013年末的195%上升至6月末的205%。
央行研究局首席经济学家马骏近期撰文指出，在经济下行期间，若财政政策没有发挥足够的逆周期作用，逆周期调控的压力就容易转化为“金融救市”的压力。而过度使用货币信贷扩张，必然导致杠杆率大幅上升等长期后遗症。
今年上半年稳增长的主要发力领域是棚户区改造等保障房建设，这部分投资本应由财政出资，但若通过央行定向再贷款或PSL来做，有财政政策货币化之嫌。马骏建议，应建立和参考财政脉搏指标来减少财政顺周期调控的倾向。
“财务软约束”主要是指国企、政府融资平台对资金价格不敏感，并不会因为资金价格过高而减少融资需求，不仅占用了大量资金，还推高了整体的利率水平。目前的情况是，杠杆率高、上升较快的，恰恰是财务软约束的主体。
一位美国对冲基金人士认为，要解决某些经济实体杠杆率高、需要持续滚动债务而推高利率水平的问题，信用风险必须通过某种形式释放出来，市场纪律才能保证，风险偏好才能降下来。如果有“先破后立”的过程，融资成本自然会下降，但现在不允许风险释放，预计还会有一段继续加杠杆的过程。
鲁政委认为，要让市场在资源配置中起决定性作用，就应该是财务硬约束的主体在市场融资，财务软约束的主体由政府投资。
针对财务软约束问题，马骏建议，建立一系列硬化地方政府和国有企业预算约束的新机制。
此外，当前融资难、融资贵，也与银行和其他金融机构更加市场化、风险意识更强有关，即使央行将无风险利率维持在较低水平，银行和其他金融机构所要求的风险溢价也在上升，甚至干脆因为担心风险而惜贷。
财新记者在长三角、大连、内蒙古实地调研了解到，在当前的经济环境下，正常经营的企业贷款需求不旺，呈“审慎经营”的观望状态，制约银行信贷投放；而过度融资的企业，可能更愿意向银行借贷，银行出于防范风险的考虑，对后者又有惜贷情绪。
“我们也是贷款放不出去，担心风险、惜贷情绪浓厚，支行行长不愿放、不敢放。”前述城商行人士表示。
在货币政策之外，建行金融市场部张涛认为，降低融资成本还有更为有效的一招，即“财政贴息”。他近日撰文指出，如果采取像“财政贴息”这样的结构性政策工具，则既能保证金融机构的利益，又能实现结构调控目标。现在的问题是政府能不能找到这样需要“贴钱”办的事，愿不愿意“贴钱办事”。