全球股市波动对我国经济影响有限（审时度势）

2008年国际金融危机以来，全球资本市场中出现了一个迥异于1929年大萧条的现象：大牛市。道琼斯全球指数从2008年底的140点持续上升到今年5月份的近340点，其中，美股上涨最为明显。道琼斯工业指数于2013年初就收复了14000点的高点，到今年5月份更是上涨到18000点，较危机前提升30%。虽然自5月份以来，在美股引领下，全球股市有所调整，但牛市氛围并未发生根本改变。然而，回顾1929年大萧条后的情形，道琼斯工业指数历时25年才回到1929年的点位。为什么这次国际金融危机后出现了全球牛市？全球股市下一步演化将对我国经济产生多大影响？

观察过去20年道琼斯全球指数的变化，牛市通常伴随着实体经济的繁荣；而当实体经济出现调整时，牛市就会转换为熊市。在1995年至2002年的牛熊周期中，全球股市上涨背后是信息技术革命，而股市在2000年后转熊也是因信息技术行业泡沫破裂所致。2003年到2007年的牛市背后是新兴市场经济体尤其是中国的快速发展，而2008年的全球股市暴跌则缘于美国房地产市场泡沫破裂。但是，2009年以来的牛市却没有实体经济的支撑，欧美尚未走出经济衰退阴影，新兴市场经济体增长减速，原有经济增长动力正在枯竭。全球股市上涨几乎完全是量化宽松政策刺激的结果，货币政策创造的流动性以及从未见起色的实体经济中转移出来的流动性都被倾泻到了资本市场，导致股市出现了迥异于1929年大萧条的情况。

在此轮牛市中，以美国为代表的发达国家资本市场启动早、上涨幅度大。因此，不妨以美股为例来分析此轮牛市的前景。截止到今年9月份，美国纳斯达克综合指数、标普500和道琼斯工业指数的市盈率分别在30倍、20倍、14倍左右。相比之下，上海A股指数与道琼斯工业指数的市盈率基本相当，而上证180指数和上证50指数只有10倍左右的市盈率。可见，如果有人认为中国的股市存在泡沫，那么，美股的泡沫则要大得多。

2009年以来，由于量化宽松政策提供了大量低息甚至是零息信贷，美国非金融上市公司得以用低成本的债务资金大量回购其上市股票。这使得美国非金融上市公司在公司盈利没有改善的情况下，能够通过减少公司股权来保持甚至降低市盈率。美国非金融上市公司大量回购股票的行为改变了美国股市的性质。美国股市既不是一个有真实盈利支撑的价值投资场所，也不是一个为实体经济提供融资、推动经济增长的渠道。2009年以来，在美国股市净额发行股票的机构除了国外企业，主要就是以ETF（交易所交易基金）为主的国内金融机构。由于ETF发行获得资金后又会再次投入资本市场，就形成了股市涨、ETF发行增加、股市再涨的自我增强式循环——典型的庞氏骗局。所以，这轮以美股为龙头的全球牛市几乎是建立在流动性的沙堆上，任何导致流动性由宽松变为紧缺的变化都将打碎牛市的基础。

如果全球股市牛熊转换，会对我国经济产生多大影响呢？总体来看，即使全球股市出现牛熊转换，对我国经济的影响也是有限的。这可从股市影响经济的三个机制来分析。

股市影响经济的第一个机制是财富效应，这种效应尤其体现在居民方面。截止到2014年底，美国居民直接和间接持有的公司股权达到金融资产的1/3以上。所以，股市涨跌会显著影响美国居民的财富水平，进而影响居民消费，而居民消费占到美国GDP的70%，所以股市对美国经济的影响很大。但是，股票在我国居民金融资产中的份额不超过15%，股票增值对我国居民财富的影响远小于美国。而且，在我国GDP构成中，2014年居民消费还不到40%。所以，即使全球股市波动传导到我国，对我国经济的影响也是非常有限的。

股市影响经济的第二个机制是通过影响非金融企业的融资和投资进而影响公司投资乃至经济增长。与财富效应相比，这个机制要弱得多。美国股市已经不是美国非金融企业融资的主要场所了，按市值计算，美国本土的非金融企业市值占全部市值的比重从上世纪的80%下降到现在的60%，而金融企业市值和外国企业市值的比重分别占到20%左右。在我国，股市也不是非金融企业融资的主渠道。在我国非金融企业的融资结构中，贷款、外商直接投资、债券和股票融资的份额分别为70%、11%、12%和3%，股票融资所占的份额最低。

股市影响经济的最后一个机制是通过企业上市、退市的优胜劣汰，推动技术创新。在历次重大技术革命中，如上世纪90年代发端于美国的信息技术革命，股票市场均发挥了重要作用。但我国股市推动技术创新乃至长期经济增长的机制还不健全，股市对经济的影响十分有限。因此，我们大可不必为全球股市的牛熊转换而担心。当前，我们要做的是加快推进党的十八届三中、四中全会确定的重大改革，夯实经济长期健康发展的体制机制基础。

（作者为中国社会科学院金融研究所副所长、研究员）