分级基金下折警报拉响 挂钩指数和板块料承压
CFP图片 制图/尹建
在中国公募基金业发展史上，2015年8月24日和25日注定要被载入史册。在这两个交易日中，上证综指的累计跌幅达15.47%，而伴随着市场的快速下挫，分级基金出现大面积下折。对于持有即将下折分级B的投资者而言，如果没有及时卖出，等待他们的将是惨重的损失。这并不是问题的全部。由于分级基金特殊的交易模式，体量较大的分级基金下折后可能引发市场余震。就本次分级基金下折潮而言，创业板和券商板块可能在相关分级基金下折后承受相当大的压力。
下折潮来袭
24日，9只分级基金触发下折，今年以来的明星分级基金创业板B名列其中。24日晚，富国基金发布公告称，富国创业板B当日价格为0.305元，单位净值跌至0.176元。8月25日是创业板B的向下折算日，截至25日收盘，创业板B的溢价率仍高达206%。这些溢价将随着基金的向下折算而成为持有人的损失。
24日的9只分级基金触发下折只是本次下折潮的第一浪。25日，上证综指跌破3000点，已经触发下折或即将触发下折的分级基金总数达44只。集思录统计数据显示，目前已有10只分级基金正式公告下折，另有14只触发下折阈值。
在母基金接近跌停之时，B份额的净值跌幅应超过10%，但由于二级市场存在涨跌停板限制，B份额只能被封在跌停板上，导致B份额在触发下折时往往出现较高的溢价率，而这些溢价会随着B份额按照净值折算而消失，从而成为持有人的大幅亏损。
分级基金7月的一波下折潮曾引发市场关注。7月9日是多只分级基金的下折基准日，当日母基金暂停申赎，A份额与B份额正常交易。由于当天A股市场强势反弹，很多投资者急于抢反弹，误买入分级B，从而再其后下折过程中蒙受较大亏损，不少投资者的基金净值在短短几天内缩水80%。本次下折暴露出分级基金交易制度的一个漏洞：尽管此前基金公司多次发布公告，但在风险巨大的下折基准日，投资者在买入B份额时没有看到任何类似上市公司“ST”的提示和标识。
7月17日，深交所表示，将建立分级基金交易风险警示机制，对于存在高风险情形的分级基金，将按照《会员客户高风险证券交易风险警示业务指引》的规定，启动分级基金风险警示程序。
或引发余震
分级基金诞生于2007年，在本轮牛市中名声大噪。在“疯牛”时刻，分级B因杠杆效应而连续涨停，令众多持有人欣喜若狂，成为市场明星，越来越多的投资者成为分级基金的铁杆“拥趸”。正因为如此，本轮牛市诞生了多只体量超过百亿份的分级基金“巨无霸”。这些巨无霸的存在，使得分级基金的下折潮可能导致连锁反应。
在本轮牛市中，分级基金中的明星是行业分级和主题分级产品，加上历史更长的指数分级产品，构成了特点鲜明的分级基金产品线。一只贴合市场的热点分级基金在热点大放异彩时，就会迎来规模的急剧扩大。2014年末的券商股行情催生了券商板块的明星分级基金。火爆的创业板行情则使创业板指数相关分级基金膨胀成为“巨无霸”。
分级基金A、B两个份额的投资者风险偏好截然不同，其差异是分级基金下折潮引发市场余震的重要因素。A份额的投资者往往追求稳定的固定收益回报，他们相当于对B份额的投资者进行融资，而B份额的投资者实际上对投资加了杠杆。当下折触发之后，A份额的投资者和B份额的投资者都会得到一部分母基金。由于母基金的风险程度均不能满足A份额或B份额投资者的风险偏好，被赎回将是大概率事件，这意味着基金管理者将抛售所持股票。
有基金公司相关人士以目前规模较大的创业板分级为例分析，创业板A（150152）持有人一般在二级市场上折价时买入(8月24日折价率为5.22%)。虽然持有人买到了打折货，捡到了便宜，但是A份额不能单独申购赎回，如果不折算，这个折价的便宜没法实际占到。现在有了直接赎回母基金份额从而兑现A份额折价的机会，投资者一般会选择赎回母基金份额。折算前B份额动辄3倍、4倍的杠杆消失了，回到通常的2倍初始杠杆。再者市场情绪不好，这也是投资者赎回母基金的原因。
由于分级基金大多挂钩某一市场指数或板块指数，根据分级基金的规模就不难推测下折发生后哪些板块将承受压力。据市场机构的测算，本次下折潮中，场内份额最大的两只基金分别是申万证券和创业分级，规模分别为226.62亿份和128.54亿份。如果折算后投资者赎回母基金份额，则这两只基金分别需要卖出61.72亿元和37.84亿元的股票来应对赎回。申万证券跟踪的是CSSW证券指数（399707），创业分级跟踪的是创业板指（399006）。近一个月，CSSW证券指数日均成交量为339.82亿元，创业板指的日均成交量为515.19亿元，潜在赎回规模约占这两个指数日均成交额的18.16%和7.34%，可能会对板块产生一定影响。具体到个股，可以按照24日指数成份股的权重估算个股的潜在卖出金额，并且可以测算潜在卖出额占个股近5日日均成交额的比例来作为冲击系数。
反思分级热潮
近日，在一个银行理财经理与公募基金经理共同参与的研讨会上，银行理财经理最关心的问题均指向分级基金。有银行理财经理介绍，在上半年的牛市中，很多银行理财客户通过银行渠道购买分级基金，而很多银行理财经理和客户都不明白分级基金的交易模式，甚至有银行理财客户用持有普通股票型基金的模式长期持有分级B。这一切都说明分级基金的投资者教育工作任重而道远。
7月17日，深交所发出通知，要求会员切实加强分级基金的投资者教育工作，通过公司网站、微信、微博以及营业场所等渠道，详细介绍分级基金产品特点，充分揭示分级基金B份额杠杆交易、下折算等风险特征，提高投资者风险意识，引导投资者理性参与交易。近日，证监会新闻发言人张晓军表示,考虑到分级基金机制较为复杂,普通投资者不易理解，且前期出现了一些新情况、新问题，证监会将暂缓此类产品的注册工作，并正在研究有关政策。
此前，分级基金受到市场热捧，对基金公司存在巨大诱惑。在主动管理股票型基金的市场话语权式微的背景下，受到投资者追捧的分级基金可以为基金公司迅速扩大资产管理规模，成为一些二线基金公司“弯道超车”的捷径。于是，分级基金大战愈演愈烈。几家行动敏捷的公募基金公司大规模申报各种行业与主题分级基金，迅速抢占山头，攻城略地，部分后知后觉的基金公司亦步亦趋。一时间，市场上出现大量“银行分级”、“一带一路分级”、“国企改革分级”产品等。
行业分级与主题分级基金的魅力在于，它们为普通投资者营造了一种轻松简易的投资氛围，在板块普涨普跌的A股市场，很多普通投资者习惯于根据行业和题材自上而下选股，行业和主题分级基金看似更加精准地为投资者锁定了机会。然而，值得注意的是，在这些看似光鲜的分级基金名称背后，其实是相对模糊的产品设计逻辑。其中，以近期密集出现的主题分级基金为最，当“一带一路”、国企改革、并购重组等热门题材均化身为一只只分级基金时，证券投资中最为关键的研究和调研被忽略了。某公募基金人士承认，以此前大热的国企改革主题为例，对于主动投资基金经理而言，捕捉相关标的实属不易，更何况要设计一个国企改革指数，进而设计相关的主题分级基金。事实上，很多主题分级基金持仓的个股之间存在对冲关系，依靠买入国企改革分级基金来捕捉国企改革投资机会的难度不小。
北京某公募基金基金经理对中国证券报记者表示，工具性基金产品适合有一定投资能力的投资者，但目前这类产品往往由并不具备足够投资经验的投资者持有。随着公募基金行业以及投资者的逐渐成熟，相信像7月那样的下折惨剧会越来越少。
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