“利率走廊”如何发挥稳定器作用

　　在我国货币政策框架从数量型向价格型转变过程中，采取利率走廊模式符合当前经济金融环境的要求，有利于央行更好应对不可预期的流动性冲击，发挥利率“自动稳定器”作用。市场对未来的利率预期比较稳定，将有助于融资成本下降。但实施利率走廊并不意味着取代公开市场操作

　　中国人民银行12月初公布的最新数据显示，2015年11月24日，人民银行分支行开展常备借贷便利（SLF）操作0.5亿元，期限为隔夜，利率2.75%。此前，央行于11月20日下调分支行常备借贷便利利率，对符合宏观审慎要求的地方法人金融机构，隔夜和7天的常备借贷便利利率分别调整为2.75%、3.25%，以探索常备借贷便利利率发挥利率走廊上限的作用。

　　早在2014年5月，央行行长周小川曾表示，在我国货币政策框架从数量型向价格型转变过程中，未来短期利率的调控方式将采取利率走廊模式。利率走廊模式符合当前经济金融环境的要求，有利于央行更好应对不可预期的流动性冲击，发挥利率“自动稳定器”作用。

　　新调控模式符合新需求

　　什么是利率走廊？利率走廊实质上是一个利率操作区间，其中心是央行政策利率：其上限为央行对商行的贷款便利工具利率，当流动性不足时，商行可以此利率向央行申请抵押贷款；其下限是存款便利工具利率，商行可将超额储备或者清算余额以此利率存在央行，货币市场利率从而控制在“走廊”之内。

　　实施利率走廊符合当前供给侧改革的需求。国泰君安证券首席宏观分析师任泽平分析，过去以货币供应量为中间目标的货币政策调控，本质上属于需求管理，而供给侧改革强调效率优先，需要利率在金融资源配置中的作用，实施利率走廊顺应了供给侧改革需求。

　　利率走廊模式也能最大程度地发挥市场在利率决定中的作用。招商证券研发中心债券研究主管孙彬彬认为，中央银行对利率调控区间的设定，相当于提供给商业银行等金融机构一个通过市场交易来满足流动性需求的舞台。

　　央行研究局首席经济学家马骏等人发表工作论文《利率走廊、利率稳定性和调控成本》认为，从我国当前的经济金融环境来看，有必要建立利率走廊操作系统。目前仅仅依靠公开市场操作来稳定利率面临着较多的困难。主要原因在于由于政策协调、金融创新、资本项目开放等因素会产生许多不可测货币需求冲击。

　　近年来，信用卡、储值卡、电子钱包等电子货币在经济中的运用越来越广泛，替代了一定规模的传统存款。这对货币流通速度和货币需求总量产生了一定影响。这在一定程度上削弱了中央银行通过调整货币供给量来调控利率的政策效果。

　　据统计，在2012年1月至2015年6月间，我国隔夜SHIBOR的波幅是美元、日元、韩币和印度卢比隔夜利率波幅的约2倍至4倍。央行工作论文认为，利率走廊的实施有利于稳定商业银行预期，避免预期利率飙升而出现囤积流动性。

　　并非取代公开市场操作

　　利率走廊操作系统在控制短期利率波动上具有优越性。上述央行人士的工作论文认为，当市场出现流动性紧张时，这一系统可以缓解金融机构间的“挤兑”压力。同时，当市场上出现央行不可预期的流动性冲击时，利率走廊更是具有“自动稳定器”的功能。另外，利率走廊系统可以降低央行货币政策的操作成本，当利率走廊具有充分的信誉时，可以直接降低市场利率波动。另外，也可以消除商业银行等金融机构对流动性的“囤积性需求”，从而减少央行进行公开市场操作的频率和数量。

　　目前，央行正在探索常备借贷便利（SLF）利率作为利率走廊上限的作用。SLF是央行在2013年创造的定向宽松流动性调节工具，主要功能是满足金融机构期限较短的大额流动性需求和全国性商业银行。与每周二和周四进行的公开市场操作相比，SLF能够更及时、准确地应对流动性变化。因此，在控制短期利率波动上更有优势，更有利于金融市场主体形成稳定的预期。

　　海通证券宏观债券首席分析师姜超认为，在货币政策框架转型过程中，需要选择相应的利率调控手段，而完全依靠公开市场操作来稳定利率波动面临困难。首先，我国债券市场特别是国债市场发育程度还不高，缺少适合公开市场操作的短期品种，限制了其发挥利率调控作用。其次，利率调控还有助于降低央行公开市场操作的使用频率、幅度及成本。

　　不过，这并不意味着在实施利率走廊之后，公开市场操作会被取代。上述工作论文分析，最优的货币政策操作框架应该是公开市场操作与利率走廊的结合，以实现二者的优势互补。利率走廊的宽度决定了央行使用两种货币政策（常备便利操作、公开市场操作）的幅度和成本。

　　有效降低融资成本

　　从效果来看，利率走廊不仅能抑制短期的“囤积性需求”，还能帮助降低融资成本。

　　在短期利率波幅较大的情况下，银行等金融机构难以对未来资金利率形成明确预期。方正证券宏观经济分析师杨为敩分析，这相当于将未来的利率波动作为一个潜在风险来看待，体现在利率上的一个直接影响是，利率的风险溢价增加，从而使利率中枢有所抬升。相反，推出利率走廊之后，市场对未来的利率预期比较稳定时，将有助于帮助融资成本下降。

　　利率走廊不但对短期融资成本下降存在贡献，并且有可能会提升有效需求。一方面，银行减少短期流动性留存可以增加银行融出长期资金；另一方面，由于企业对未来利率趋势存在更明确的预期，企业的借入长期资金的信心将会有所增加。

　　杨为敩认为，利率预期的平稳对长期融资的推动作用似乎在贷款上更加显著。利率大幅波动往往由银行体系需求变化导致，利率走廊的推出使银行间接融资受益更多。另外，贷款利率本身波动率相对偏高，利率预期的平稳对贷款行为存在更大的正面影响。