原油价格最早将于明年3月反弹

    原油具备三重基本属性，分别是资源属性、商品属性和金融属性，这三大基本属性又派生出不同的性质，牵涉不同的影响因素，构成了一个错综复杂的体系，其中供需是决定油价的核心因素。

    回顾全球石油发展史（1860年至今），油价阶段性波动的驱动因素主要有：超大型油田的发现和开采、全球经济增长、中东地缘政治（包含战争）和定价方式的转变。从2001年开始，国际原油价格定价体系进入了以期货市场为主导的时代，金融属性的影响迅速扩大，日波动率呈现上升趋势，暴涨暴跌屡见不鲜。

    油价走势三阶段

    根据EIA（美国能源信息署）统计，1980~2013年期间全球年度的石油需求缺口波动区间为[-141，+212]万桶/日，对应的需求缺口/需求量的波动区间为[-1.9%，+2.4%]，这说明供需的边际变化对油价影响很大。2014年Brent（布伦特）原油价格从6月高点的115美元/桶跌至目前的62美元/桶，跌幅为46%，2014年6月EIA对2014年和2015年全球原油消费缺口的预测为+1和-6万桶/日，2014年12月的预测数分别为-52万桶/日和-43万桶/日，相对于目前9100万~9200万桶/日的供需存量，实际调整幅度并不大。

    我们认为从2001年到2014年上半年的油价走势可简单划分为三个阶段：一是2001~2007年，油价持续上涨。以中国为代表的新兴国家经济迅速增长，有效地拉动了石油需求，同时全球流动性泛滥，金融投机空前兴盛，共同推升油价创下历史高点。二是2008~2010年，油价暴跌后“深V形”反弹，重回高位。全球金融危机引发需求恐慌，油价断崖式下跌，但随着各国强力救市和OPEC（欧佩克组织）限产等多个正面因素的刺激，油价逐步回升。三是2011~2014年上半年，油价平静期。一方面美国致密油产量爆发式增长，另一方面中东北非原油持续减产，“阿拉伯之春”导致风险溢价上升，油价高位窄幅运行。

    油价大跌之原因

    用来解释2014年油价大跌的主流分析框架有三个：一是基于供需基本面，认为阶段性的供过于求是主因；二是基于原油市场博弈，认为沙特希望打压美国致密油革命、维持市场份额是主因；三是基于国际政治格局，认为美国和沙特联手打压俄罗斯与伊朗是主因。我们倾向于第一种与第二种的结合，更相信美国战略意图的实现是结果而非原因。

    正如我们上文提到的，2011~2014年上半年油价高位窄幅运行了三年有余，随着美国致密油产量的持续增长，之前充当缓冲垫的利比亚等国逐渐恢复了原油出口，导致供需平衡被打破，供给开始过剩，“阿拉伯之春”引发的风险溢价迅速消失，全球经济增长预期下调导致原油需求前景看淡，美元指数大幅上涨也形成了对大宗商品的压力，同时沙特认为高油价将促使美国致密油产量进一步上升、未来会侵蚀自身市场份额，因此主导OPEC最终形成不减产的决议，沉重打击了市场信心，使得油价跌幅进一步扩大。

    本次油价下跌不同于2008年，更不会有2009年的催化剂。2000年之前油价只有10~20美元/桶，与现阶段不在一个水平，而且原油定价是在2001年之后才转为由期货市场主导的。综合来看，2008年的大跌主要在于需求锐减，而2014年的大跌更多是供给失衡。

    明年三月将反弹

    目前，市场对于油价走势的一致预期为：还会继续探底，Brent原油价格将跌至40~50美元/桶，最快要到2015年下半年才会反弹。

    我们同意油价仍未见底的观点，主要是因为：一是需求方面，全球仅美国经济增速表现抢眼，整体依然疲软，且存在原油出口国债务违约带来的经济下行风险；二是供给方面，短期难以扭转过剩的局面。沙特多次强调不会主动减产，其他主要的原油出口国受油价下跌的冲击较大，更不会单方面减产，同时因为利益的不对等和彼此缺乏信任又很难实现联合减产。三是美元指数依然保持上行趋势，形成对大宗商品价格的打压。虽然2014年OPEC非计划月度原油产量损失整体处于历史高位，但已经难以抵消美国逐月上升的原油产出增量，全球供给趋于过剩。

    我们认为2015年3月有望迎来油价反弹，预计2015年Brent原油均价为75美元/桶，主要理由为：

    首先，2015年3月可能获得美国原油月产量增速放缓的切实数据。本次油价下跌的核心因素是美国的致密油革命，尽管油价大幅下跌，但11月美国的原油产量为905万桶/日，同比增速仍高达14.7%，这是因为致密油产业的调整滞后于油价。从前瞻指标来看，DrillingInfo数据显示10月和11月美国致密油区块的新井开发许可证数量分别环比大跌15%和37%，另外Baker Hughes的钻井数据也显示美国采油钻机数量近期出现了下滑，从10月中旬的高点1609台下降至12月19日的1536台，预计2015年1~2月美国原油月产量同比增速可能下滑至个位数。

    其次，目前油公司正在陆续公布2015年资本开支，预计到2015年3月，整个油气行业显著下降的资本开支将使得市场开始担忧中长期的原油供应。从我们观测到的已经公布的2015年资本开支预算的油公司来看，大型油公司大约同比下滑20%，小型油公司下滑幅度达到50%。国际市场对油公司2015年的资本开支下滑幅度的预期大约为25%左右，而2009年较2008年的下滑幅度也仅约为15%。根据Wood Mackenzie的测算，假设明年油价均价为60美元/桶，全球最大的40家油公司需要共同减少1700亿美元的投资（对应37%的幅度）以维持净债务水平不变，另外2015年将有1270亿美元的新项目面临延迟风险。

    最后，以中国为代表的原油进口国可能通过加大进口量和增加期货市场上的多头头寸来锁定低价原油。2014年1~11月我国原油进口量同比增速为8.9%，2013年同期这一数字仅为3.2%。

    虽然油价大跌，基本面恶化，但近期中国石化、中国石油、*ST仪化、海油工程、中海油服等大盘蓝筹股都逆市上涨，我们认为其中既有风格转换带来的交易性影响，也有如央企改革、一带一路等热点的刺激，建议投资者在看到明确的牛市驱动信号前，耐心等待油价见底再积极配置。对于中小市值的油气产业链相关公司，则建议投资者右侧投资，油价一旦反弹，可买入美都能源、洲际油气、惠博普和海越股份等标的。 （作者单位：申银万国）