国泰君安：美元走强将重塑世界增长格局

    不断走强的美元指数正在吸引越来越多的目光关注。2015年，在美国经济复苏的大概率事件影响下，美元是否仍将延续强劲反弹趋势?其对全球经济发展的影响如何?

    国泰君安在最新发表的宏观报告中表示，美元指数未来主要受美联储加息预期、经常账户赤字和资产相对收益率变化的影响。而这三大因素体现的是美国经济基本面的相对变化以及全球避险情绪的变化。由于美国经济和其他发达经济体在2015 年的分化将延续，美国加息及原油暴跌使新兴国家承压，未来美元指数将继续走强。

     美元已进入升值周期

    国泰君安的报告指出，根据美国洲际交易所对美元指数研究的报告，美元指数的走势受加息预期、经常账户赤字和资产相对收益率变化影响。

    加息预期方面，从2014 年的情况看，在房地产较为低迷支撑GDP 在弱化的时候，美居民消费和投资已经接过了需求的接力棒。因为经济复苏具有可持续性，美联储的加息预期不断增强。国泰君安认为首次加息在2015 年年中。从经常账户赤字下降方面来看，经常项目赤字与美元指数相互影响。由于原油价格下降，美国进口支出减少，导致美国经常项目赤字下降。此外，美国相对资产收益率较高。因资金具有逐利性，会流向资产收益率较高的地方。根据美国洲际交易所对美元指数的研究报告，美国股指相对于6 个国家加权的股指越高，美元指数就越高。而且美国股指相对于6 国加权的比例变化早于美元指数3 个月。

    此外，国泰君安指出，加息预期、经常账户赤字和资产相对收益率变化影响可能是影响美元指数的中间变量，而影响美元指数最根本的因素是美国经济相对于六国的基本面。

    首先，美国GDP 复苏超市场预期。前三季度不变价季调GDP 增速分别为-2.1%，4.6%和5.0%。而超市场预期增速的根本原因在于，金融危机以来宽松的货币环境导致利率下降和居民、企业和政府间风险转移。拉动因素主要为居民消费和投资，以及经济增长具有可持续性。相比较而言，日本GDP 增速分别为5.8%，-6.7%和-1.9%;欧元区GDP 增速分别为0.3%，0.1%和0.2%。

    其次，美国制造业PMI 领先全球。2014 年以来，美国制造业PMI 一直很强劲，遥遥领先于欧元区和日本。自去年8 月份以来，美国制造业更是领先于全球PMI。去年12 月份，美国制造业PMI 尽管下降，但仍处于高位53.9。

     重塑世界增长格局

    国泰君安表示，追踪22 种原材料价格的彭博大宗商品指数2014 年全年累计下挫16%，CRB 指数下挫17.92%，为2008 年全球金融危机以来最大年度跌幅。2014 年以来，原油期货累计下跌46%，创2008 年以来最大年度跌幅;铁矿石价格下跌48%。而美元升值将进一步导致大宗商品价格下跌。

    受美国退出QE 和国际大宗商品价格下跌双重影响，投资者正不断将资金从新兴市场国家转移到美国。另外，2014 年7 月份以来，受伊斯兰极端组织和乌克兰局势的影响，VIX 指数显示市场波动性加大。部分投资者会抛售海外资产转向美国避险，进一步推动资金回流美国。

    从2014 年6 月份开始，资金逐渐从新兴市场国家回流到美国。2014 年12 月，新兴市场投资组合的赎回资金高达115 亿美元。其中，债券相关资金为78亿美元，股票为37 亿美元。目前，唯一资金净流入的新兴市场地区位于亚洲。

    2014 年以来，欧央行两次下调基准利率，已进入负利率时代。当前欧洲复苏依然疲软，预计2015 年，欧央行继续实施宽松的货币政策。日央行此前强调，为在2015 年度达成物价上涨2%的目标，其将继续实施货币宽松举措。受美国退出QE 和原油价格影响，新兴市场国家汇率也在开始贬值。12 月上旬，摩根大通新兴市场货币指数刷新了自2000 年该指数创立以来的最低纪录，跌幅10.2%。预计2015 年欧元、日元及新兴国家货币会继续下跌。

    国泰君安认为，当前的全球经济新格局为，美国成为领头羊，欧日缓慢复苏，新兴市场经济继续承压。

    欧元区方面，受益因素有大宗商品价格下跌导致生产成本下降，汇率下跌导致出口竞争力提升。不利因素主要有东欧地缘政治和希腊退推出欧元区风险加剧了市场的不确定性因素，导致消费者信心指数下降。另外，欧元区还将面临通缩和结构性问题。欧元区的量化宽松货币政策会加速美元指数上升，导致大宗商品价格下跌，进一步加剧通缩压力。总体而言，欧元区2015 年会弱复苏，但保持谨慎。

    日本方面，与欧元区相比，日本经济复苏拖累因素较少，但同样面临通缩压力。由于美国制造业的复苏，日本还将面临出口竞争力的相对下降。2014年12 月26 日，日本内阁批准3.5 万亿日元的额外经济刺激方案，将有利于日本经济结构调整。日本内阁预计该经济刺激一揽子方案将提升日本实际GDP 增速0.7 个百分点。

    目前新兴市场经济基本面较好，吸引了大量的外资进入，汇率被推高，助长了信贷膨胀，却拖延了劳动生产率提升和经济结构调整。资金外流造成新兴市场国家货币贬值压力不断增高。大宗商品价格的持续走低，会进一步加重依靠此类产品出口的国家经济运行难度，加大债务风险。

    人民币面临贬值压力

    国泰君安认为，2015年人民币相对美元贬值，相对其他货币仍将保持升值状态。由于美元回流加上近几年中国对外直接投资量持续增加，再加上美国货币政策收紧，这些因素可能导致人民币汇率在未来半年持续地会有贬值压力。同时，日本量化宽松货币政策不断加码，人民币相对于美元外的货币存在升值压力。

    国泰君安表示，保持人民币的相对稳定有利于人民币国际化和对外直接投资。人民币升值介于美元升值、欧元日元贬值之间，将使人民币保持相对有利地位。近年来，中国与多国央行签署货币互换协议，旨在加速推动人民币国际化。另据央行统计，2014 年前三季度，跨境人民币结算金额已经超过了4.8 万亿，而2009 年只有不到36 亿元。SWIFT 的报告显示，2014 年7 月份人民币在全球支付货币中的市场份额进一步提升至1.57%，人民币在使用最多的全球支付货币中排名第七位。

    由于人民币相对于美元贬值，而相对于欧元和日元升值，综合起来，将对出口的影响不大。目前由于“一带一路”主要影响到欧亚大陆国家，使得人民币相对于欧元和日元的升值，有利于“一带一路”建设。

    当前，中国是大宗商品主要的需求国之一。大宗商品价格的下降会降低生产成本，总体上有利于中国经济。另外，美元指数是全球资产配置的风向标，美元指数走强意味着全球金融资产更多地流向美国，加大中国国内流动性压力，进而影响资本市场的波动。

    最后，国泰君安预计中国经济将保持在合理区间。“2015 年是全面深化改革的关键之年，气可鼓而不可泄。”近期国企、社保、注册制、土地、财税、电力等重大改革将逐步推进，对于经济的影响也不可小觑。同时，2015 年“继续实施积极的财政政策并适当加大力度，将保持经济运行在合理区间”（文/王彭）