央行定向宽松的下一步是什么：重构货币政策

央行新逻辑 定向宽松的下一步是什么？

调整贷存比结构、定向降准、财政“微刺激”，定向宽松的下一步令人翘首以盼。

7月2日，针对审计报告所发现的中央和地方财政存量资金闲置沉淀、金融领域部分资金出现脱实向虚倾向的问题，国务院常务会议提出盘活财政存量资金、促进“脱实向虚”的信贷资金归位。从审计报告指出问题所涉及的金额来看，这一举措的落实，也能够产生一定的微刺激作用。

根据宏源证券的统计，审计报告有4个市本级违反合同约定将108.62亿元债务资金用于房地产开发、项目资本金或其他项目建设等。而跟踪审计8家银行贷款投放情况发现有3749.88 亿元贷款通过同业合作、基金理财等类信贷业务投向国家限制的地方政府融资平台公司及房地产企业；有的企业通过贷款空转套利，抽查的25家黄金加工企业2012年以来虚构贸易背景，进行跨境、跨币种循环滚动贷款累计944 亿元，套取汇差和利差9亿多元。

定向央票搅局？

但再多的微刺激也无法与强刺激相提并论，市场更多希望是降息、降准这类全面放松政策的出台。

一位接近央行的人士分析说，国务院、央行下去调研，好像方方面面的人都在反映融资成本上升。提到如果能够把基准往下降一降，是不是也可以起到一个信号的作用？大部分人的观点还是希望降低存款准备金率，希望总量上能放松。

但未等来全面放松，而接二连三的定向宽松似乎也将转向：传闻央行7月3日向两家国有大行发行1000亿定向央票，期限为3年期，中标利率为4%。由于利率比较低，定向央票被认为是对银行放贷规模过大的一种惩罚。

但传闻的主角之一工行对《华夏时报》记者表示，该行未认购定向央票。“2014年上半年，我行认真落实稳健货币政策要求和董事会确定的年度经营计划安排，努力服务实体经济发展，合理把握信贷总量与投放节奏，人民币贷款增幅为5.9%，继续与全社会贷款保持协调增长。6月当月人民币贷款增加894亿元，与上半年月均872亿元的增量水平基本一致，各项贷款增长平稳适度。”

这到底是货币收紧的信号，还是央行意在通过央票回收流动性然后再通过定向宽松方式投放到特定领域，并不重要了。重要的是，央行正在重构货币政策的逻辑，多年被动的境地终于迎来契机；一再缺失的独立性和一贯倡导的市场化，重回用武之地。

重构货币政策

框架的逻辑

定向传闻一出，似乎全面放松的希望日益渺茫。而且，别忘了曾经一度市场上充斥着对“超发”的指责声，2008年危机以来短短七年间，中国的社会融资总量就由初始的7万亿元快速升至18万亿元，广义的货币供给(M2)余额由45万亿元升至接近120万亿元的水平，存量并不缺乏。

一般而言，央行的基础货币发行渠道有四条：一是在二级市场上购买国债，这也是美联储投放基础货币最常用的渠道；二是向金融机构发放再贷款，包括向金融机构再贴现和向货币市场拆入资金；三是购买黄金增加黄金储备；四是外部盈余创造外汇占款。而最后一种，是众所周知的中国货币创造的最主要形式。过去几年，每月都有相对应的外汇占款数据分析，市场也曾据此一度津津乐道地猜测央行会运用央票、回购、降准哪一类工具。

长期贸易顺差、外汇流入导致流动性过剩，令央行多年都忙于应付外汇占款带来的货币扩张。为此，在实际的货币政策制定与实施方面，一直被动得很，大大丧失了独立性。央票和降准，成为众人耳熟能详的词汇。据路透社统计，从2003年到2012年，近十年的时间内，央行调整存款准备金率高达40次，存款准备金率一直高企。以至于一提到货币政策调整，降准似乎熟悉到可脱口而出。

而上述接近央行的人士称，2003年央行开始推利率市场化的过程中，在讨论货币政策框架之时，央行也是偏好价格型调控的框架，如利率走廊机制，但是为何无法付诸实践？这与国际收支双顺差的格局相关，政策利率发挥作用的时候，就是中央银行向市场提供流动性的时候，如果中央银行不向市场提供流动性，而是从市场回收流动性的时候，中央银行是没有主动地位的，中央银行是处在被动地位上，政策利率无法发挥作用。

如今，时过境迁。2013年经常项目顺差占GDP的比重已经到了2.1%，今年一季度这个比重也在下降，按照国际上比较通行的指标来衡量的话，也就是说中国国际收支开始趋近于平衡。

外汇占款低速增长也将渐渐成为常态。央行也在渐渐退出对于外汇市场的常态干预，2014年3月15日，中国人民银行发布公告，宣布自2014年3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。央行在随后的答记者问中强调，汇改后将“基本退出常态式外汇干预”。

于是乎，过去相当长时间已经习以为常的汇率稳定，和通过外汇占款来投放基础货币的路径将会渐渐淡出，提供基础货币的途径也将愈发多样，如再贷款。

显然对于央行而言，从数量型调控向价格型调控的切换，已经有了契机。

如何重构：

市场化+独立性

如何重构，周小川行长已有口风。

今年5月份周小川行长在清华五道口全球金融论坛演讲中，将央行的政策目标进行了修订。从此前的保持低水平的通货膨胀、促进经济增长、保持相对较高的就业率，以及保持国际收支平衡，到首次明确表示“央行把改革发展也作为央行的重要目标”，而且还把前四个目标修订为“低通胀、保持适度经济增长、创造适度的就业机会和保持国际收支平衡”。

市场化和独立性便是这一变化中最主要的内容。除了利率市场化、汇率改革、人民币国际化等战略级创新，定向降准、再贷款这类独立性增强的手段的运用，还有诸多工具的创新，诸如SLO(短期流动性调节工具)、SLF(常备借贷便利)、PSL(抵押补充贷款工具)等货币工具的创新和实践。

这期间鼎鼎大名的就是在去年6月份“钱荒”中亮相的SLF和SLO。当时虽然货币市场短期资金利率创纪录飙升，隔夜回购利率曾一度升至30%，但央行仍然坚持资金在总量上没有问题，只是有针对性地通过SLF和SLO对个别机构进行了短期流动性支持，即便是去年12月份再次出现“钱荒”，央行的态度和实际操作手法也没有改变。

而更吸引眼球的是，“利率走廊+中期政策利率”的价格型调控机制的构想。周小川在五道口的演讲中称，“此次金融危机后的经验是，短期利率可能有时候不够有效，由此可以考虑增加一个中期利率。”

即央行会在市场波动剧烈的时候进行将通过短期流动性工具来平抑价格，央行称其为“利率走廊”。走廊之内，央行不会采取措施，其中手段包括公开市场操作、央票续作、SLO、SLF以及再贷款等。

但建行金融市场部张涛分析，由于财务软约束存在，短期利率无法向长期利率传导，这就需要一些手段实现兼顾的目标：既把利率不敏感的低效企业约束起来，又能将一些有助于宏观经济稳定的企业融资成本降下来，由此就产生出定向降准、再贷款、PSL等新的工具。

央行最近推出抵押补充贷款工具(PSL)，被寄予成为一个中期政策利率的厚望。央行有意通过PSL来向“实体经济当中最需要支持的这些领域或者说行业”提供低成本资金，来拉低整体社会融资成本。

而这一尚未正式亮相的货币政策工具如何运作的细节未明，国信证券分析师钟正生猜测，即商业银行发放一笔贷款，抵押给央行，根据折价率获得一定数量的基础货币，利息成本是PSL基准利率。也就是说，PSL利率和折价率构成了商业银行贷款成本一部分。如果PSL利率降低，相当于商业银行资金成本降低，贷款利润增加，那么商业银行会倾向于多发贷款，同时也会倾向于多发高折价率的贷款。而折价率的设置恰恰可以用作政策定向支持的目的，央行将投向相关领域贷款的折价率定得较高，即可鼓励更多贷款资源向该领域倾斜。

当然，央行渐渐减少外汇干预，增强货币政策独立性和市场化框架，更多依赖于国内外金融环境相对稳定，而央行货币政策夺回自主权还任重道远。