宏观经济“新三大背离”亮出了警示号

　　在力保全年GDP增速不低于7.5%的目标下，大可不必对短期经济走势过度悲观，但宏观经济数据与微观经济数据的背离、制造业数据与非制造业数据的背离、硬数据与软数据的背离之势却也在警示我们，实体经济可能并没有宏观面和软数据看起来那么光鲜，真实实体需求可能依然疲软，这提示了今年后5个月经济、金融数据低于预期的风险，短期内还需稳增长政策继续托底。货币政策“总量稳定、结构优化”的取向不太可能有变，或将更为注意质量上的取向。

　　解读当下的中国经济数据，可以清晰地看出“新三大背离”之势。之所以说新，是为了与笔者2009年5月曾提出的“三大背离”相对应。当时的我国经济三个背离态势是：流动性宽松和经济放缓的背离、人民币强势升值和经济下行的背离、CPI和PPI走势的持续背离。而今天的表现则是：宏观经济数据与微观经济数据的背离、制造业数据与非制造业数据的背离、硬数据与软数据的背离。这里既有产能和库存周期的叠加影响，也有政策干预下商业周期不同步的因素，还有经济结构转变的影响。在力保全年GDP增长不低于7.5%目标的政治要求下，当然大可不必对短期经济走势过度悲观，但“新三大背离”也在实实在在地警示我们，实体经济可能并没有宏观面和软数据看起来那么光鲜，真实的实体需求可能依然疲软，这提示了今年后5个月经济、金融数据低于预期的风险，稳增长短期内还需政策继续托底。货币政策“总量稳定、结构优化”的取向不太可能有变，或将更为注意质量上的取向。

　　上半年我国经济的宏观数据看起来还不错，比如二季度GDP、固定资产投资、公共财政支出和地方政府支出、工业增加值、社会融资规模等数据等等。但部分中微观数据并不美，特别是中上游煤炭、乙二醇、石脑油、钢材、水泥等能源资源价格始终低迷，挖掘机开工率低位徘徊。这可能与产能周期和库存周期的叠加影响以及经济结构轻型化有关，去产能周期通常很漫长，这预示着中上游的不景气状况还将持续。

　　细细梳理一下，上半年固定资产投资完成额同比和环比上升、公共财政支出和地方政府支出上升、工业增加值同比和环比上升、社会融资规模上升，其中，固定资产投资完成额的环比已连续3个月上涨。然而，固定资产投资完成额现在正处于过去十个月来的高点，下行压力大，同比数据稍弱，而从以往环比和同比的关系来看，随着环比数据不断改善，同比数据好转应该也只是时间问题。公共财政支出和地方政府支出同比数据从4月开始上升，到7月已缓慢下来，从以往的支出周期来看，现在很可能处于平整阶段，未来定然会打开下降通道，而且从数据来看，目前的同比已是2012年以来的高点，毕竟公共财政和地方政府这种支出不具有可持续性。从中央财政的本级支出就能发现这个问题，现在已先于公共支出和地方政府支出见顶了，目前处于下行阶段。再看全口径政府公共财政，滚动12个月财政赤字已达1.4万亿，超过年初预算的1.35万亿元赤字;滚动12个月财政赤字率已达2.4%，也超过了年初预算的2.1%赤字率，而李克强总理曾多次强调不会扩张赤字率，这就意味着目前财政支持已经透支了下半年的空间，下半年财政政策的弹药所剩无几。工业增加值同比和环比从4月开始同时上涨，其实从2013年9月，环比数据已经在改善，而同比数据一直都不见起色，直到今年4月开始见底缓慢上涨，令各方分析人士感觉两者“蜜月期”还能持续一段时间，或许环比可能出现短暂下调，但同比数据可能还会持续向上。

　　只是，相对于宏观数据，部分中微观数据并不坚挺。工业原料乙二醇价格指数持续下跌、环渤海动力煤综合平均价格指数下跌、石油价格、钢材综合指数和水泥价格指数更跌跌不休。乙二醇的价格在5月高点过后持续下降;环渤海动力煤的跌势也还没有止住的迹象，一路下行;石油的价格在波动过后呈现下降态势;钢材综合价格指数从4月开始直线向下;水泥价格从去年底就开始疲软，在2、3月平台调整后，直线下降。

　　更麻烦的还在硬数据方面。铁路货运量、发电量等数据持续低位徘徊，信贷数据预期7月大幅回落至3800亿，均说明内需不振。反观软数据方面，汇丰PMI指数和中采PMI指数从3月开始进入“蜜月期”。导致背离的可能原因，是随着经济结构的转变，发电量等硬数据与工业的相关性下降，以及经济结构趋轻型化，服务业占比提升。硬数据透露出经济依然疲软，今年2月公路货运量骤减，回到了2009年2月的水平，总货运量也回到2009年4月的水平，6月的数据表明，铁路货运略有下降，公路货运略有下降，水运货运量持续4个月上升;7月发电量同比数据略弱，火电同比连续三个月上涨，其余同比下降;水泥产量同比数据继续下行;百城和70个大中城市的价格指数向下，环比数据已是2011年以来最差记录，而同比数据还存在下跌的空间;全社会用电量同比和环比都有好转。

　　软数据则透露出经济在逐步向好的信息。汇丰PMI官方PMI从3月开始进入“蜜月期”，这是2010年以来第十次蜜月，但是每次蜜月期时间都相对较短，最长4个月，出现在2010年8月到2010年11月。据此，笔者认为这次汇丰PMI和官方PMI同上涨也将是短期的;CRB指数先于PPI和CPI在今年5月见顶;OECD综合领先指数回暖，作为进出口增速的领先指标，预示进出口并不会拖累经济增长，预期是向好的。

　　如果经济结构轻型化、服务业比重提升是硬数据与软数据背离的原因，那我们将看到服务业的欣欣向荣，这样我们很难解释制造业PMI景气上行与非制造业PMI景气下行的背离。数据显示，从2008年10月到2014年7月，制造业PMI和非制造业PMI出现背离的情况并不多，而且持续的时间最长不超过3个月。房地产业的景气下行是非制造业的主要拖累因素，非制造业景气下行的背景下，制造业能否持续景气回升还需观察，此外，非制造业PMI的波动性明显大于制造业PMI，非制造业数据转折情况非常普遍，而制造业PMI指数时间上有一定延续性。而这种背离之后，基本上都是非制造业PMI指数反弹，然后两者同时上涨，持续到非制造业数据又再一次恶化。至于目前制造业和非制造业的背离究竟会以制造业的回落还是非制造业的回升结束，还有待进一步观察。