新常态催生大机遇 明年A股风会更大
□本报记者 顾鑫
CFP图片 制图/尹建
“不只是猪，甚至牛、大象被风吹起来也不是没有可能。”分析人士认为，2015年经济下行压力可能会更大，但按照新常态大逻辑，政策宽松力度会相应加码，深化改革举措会加紧落实，再加上储蓄搬家持续等利好，将推动A股市场继续上行，尤其是蓝筹股估值修复超预期的概率较大。
经济下行无碍股市向上
对于2015年经济形势，增速放缓是比较一致的市场预期。民生证券研究院执行院长管清友表示，2015年增长目标大概率下调到7%，经济疲弱、通胀低迷和政策宽松的周期仍会延续。房地产面临人口结构拐点和高库存重压，制造业受制于产能过剩、高杠杆和平淡无奇的外部需求，这些都使实体经济背上了沉重负担。
不过，股市可能面临的则是截然不同的场景。“经济下行压力越大，政策宽松加码的可能性越大，股市上行的动力越强。”一家公募基金的投资经理表示，当前的情况并不能简单理解为经济和股市的背离，股市表现实际上是对于经济复苏前景的预期，等到经济真正复苏的时候回过头看股市，很可能已经上涨了一大截。
该人士指出，从国外经验看，经济下行时期股市上行的案例并不罕见，如1972-1974年的日本，1973-1982年的美国 ，1995-2001年的韩国 ，1991年第二季度到1993年第一季度的德国 。股市反应正面的市场基本具备的共同特征包括：推进改革和转型，政策环境相对稳定或略宽松，无风险利率下降，企业ROE出现回升。这些特征与当前的中国实际较相符。
管清友表示，实体经济的猪不飞，央行的宽松之风不得不继续吹。金融体系流动性在融资抵押和伞形信托的催化下，持续为股票市场提供源头活水。与此同时，企业资本开支意愿下降推动无风险收益率下行，经济下行导致刚性兑付被打破，沉积于房地产和地方基建的资金也在杠杆的助推下涌入股市。在央行、金融体系和实体经济三个“风箱”的共同鼓动下，2015年吹动牛市的风没有结束。
管清友认为，在国际油价下跌、通胀走低的背景下，2015年通胀预计较低迷，CPI涨幅为1.5%左右，其中新增涨价因素为1.16%(猪价0.29%-油价0.56%+其他1.43%)，翘尾因素为0.31%，这为货币宽松打开空间。
对于货币政策走向，申万首席宏观分析师李慧勇认为，央行已经以实际行动粉碎了所谓“货币政策新常态不会普降利率”的谬论。理论上，未来还存在75个基点的降息空间。考虑到今年PSL以及MLF到期，以及同业存款纳入存款计算范围，追缴存款准备金需要对冲，需要投放3万亿元左右资金，理论上需要准备金率下调6次左右。
改革深化提升风险偏好
仅仅是政策宽松并无助于股市走牛，经济下行周期股市暴跌的案例其实同样存在，尤其是仅仅依靠强刺激政策的案例中，即使股市可能会出现短期暴涨，但之后的暴跌更加惨烈，因此，同时要深化改革和推动经济转型，这才是对于股市的真正呵护。
有专家指出，2014年应当是改革设计的元年，中央提出了各项改革要求，各有关部门都在抓紧设计改革方案，今年底、2015年初这些方案便开始陆续出台，因此，改革任务真正密集的应当是在2015年。
李慧勇预计，2015年将集中推进国企改革、土地制度改革、金融体制改革、公用事业价格改革以及以“一带一路”为代表的走出去战略的落实。国企改革预计在国有资本布局结构的调整、国有资本投资运营公司的组建、非国有资本的引入、国有企业分类管理、法人治理与负责人考核、员工持股与股权激励计划等六个方面都将有所突破，国企改革背后是100万亿以上的国有资产存量，能够释放巨大的改革红利。土改将围绕土地集约化使用，盘活土地存量以及农地流转三条主线展开。金改方面，刚性兑付将进一步打破，民营银行、资产证券化产品将得到进一步鼓励和发展。公用事业价格改革预计将在问题比较突出的医药、能源、交通、环保四大领域展开。更为细致的“一带一路”规划或实施路线图则可能会出台，沿线国家未来5年累计基建投资或为3万亿美元。
改革推进对市场的影响则是进一步提升风险偏好和估值水平的提升。实际上，无风险利率下行并不是本轮股市上涨的最主要影响因素。换个角度看，未来无风险利率的下行将进一步提升市场估值水平。数据显示，从公开市场利率水平看，中国3年期国债收益率远高于美国3年期国债收益率，由于中国是利率多轨制，若参照银行理财产品甚至是信托产品的收益率水平，则无风险利率的水平在5%左右。
分析人士认为，改革举措的陆续推出将给市场提供丰富多彩的主题投资机会，因而未来的主题投资会更加常态化，与此对应的则是不同板块之间的轮动，能够准确把握轮动节奏的投资者则能够获得超额收益，看起来比较笨但同时也很有效的办法则是守株待兔，即精选重点改革领域的投资标的，中长期持有，该项改革有新的政策出台，理论上都有获得市场关注的可能。
蓝筹估值修复将延续
牛市预期较明确，可是到底买什么标的才是关键。在本轮股市上涨中，满仓踏空、满仓被套的现象并不鲜见，原因很简单，没有买对股票。如何在2015年避免这一局面的重现？分析人士认为，由于市场已经由存量资金博弈转变为增量资金博弈，应当摆脱市场“缺钱”、“钱少”的熊市思维。
海通证券首席经济学家李迅雷表示，目前，中国居民家庭的资产配置还是存在明显的不合理，即权益类资产的配置比例过低，近几年大约只有3%左右，2010年美国居民家庭则要占到29%；此外，2014年估计中国居民家庭房地产的配置要占68%左右，而2010年美国居民家庭只占34%。显然，中国居民家庭今后要做的事，就是降低房地产和银行储蓄(25%)的占比，提高银行理财产品及其他证券类资产的占比，尤其是提高权益类资产的占比。这一配置比例的调整将成为推动股市繁荣的长期而持续的动力。
事实上，“有钱”、“任性”并不只是一种简单的调侃，而是对于当前市场特征的真实刻画，借助两融等杠杆化的操作，只能是进一步放大牛市效应。比如，券商股的大幅拉升几乎超出所有人的预期，几乎每一次回调都是买入良机。如何精选标的，不再错过下一个券商板块显然是所有投资者需要认真思考的问题。
分析人士称，任何分析在事后看可能都与实际情况存在误差，但就当前情况看，蓝筹股的估值修复应存较乐观的空间，投资者对于这一空间的大小以及估值修复的持续时间应有充分估计。因为真正被市场看好的板块不仅仅应当回到合理的估值水平，甚至有一定的估值溢价，牛市中任何乐观的预测在未来看可能都不为过。
具体而言，估值偏低的蓝筹股涉及银行、石化、煤炭、钢铁、电力等板块，尽管已经开始了估值修复的进程，但这一进程应当尚未结束。以银行板块为例，2015年的业绩增速不排除可能会下降，但这种预期已经体现在股价中，股价向上的概率远大于向下。有乐观者称，“银行作为最具估值柔性的板块，给到1.5倍PB都不离谱”，如果这一预言成真，银行股应还有约50%的上涨空间。到底能否成为现实，就看2015年股市的风到底会大到什么程度了。