艺术品等另类投资萌动 挑战估值难题

近年来，券业创新正以令人目不暇接的速度刷新眼球。作为专业“玩钱”机构，在合法合规的前提下，市场中哪里有机会，券商敏锐的触角往往能先声夺人抢占先机，或中道杀入而以投资的专业性胜场。

但也有不少领域的投资创新，即使对于券商来说，也显得颇为另类，比如投入不动产、红酒或艺术品。毕竟，这些领域的专业性是终日与行情、保荐、融资融券、股票质押等名词做伴的券业从业者所不熟悉的。

然而，花开堪折直须折，不熟悉可以慢慢熟悉，机会却不容错失，部分券商已看到这些领域中的花果崭露头角，从而投身其中浇灌栽培。不远的未来，相信更多的人会有机会看到并分享这一投资硕果。

名画、红酒、时尚酒店，这些名词向来是财富圈中不会缺席的点缀。而在聚光灯外，这些产业又不停地在资本的浪潮下颠簸涌动，不停催生出一段段别样的财富故事。如此生机盎然的资本新大陆(38.87, 0.38, 0.99%)，肯定不会少了从来嗅觉灵敏的券商关注。

风险控制、份额分拆、资产证券化，作为专业金融机构的券商给另类商品投资市场带来了这些令人眼花缭乱的金融手段，也带来了更多活力和机遇。这边厢，A股正一扫多年阴霾红红火火；那边厢，券商另类投资这一山谷中的野百合也正迎来自己的春天。

房地产：突破项目融资老套路

在已经开设子公司从事另类投资的券商中，房地产往往是踏出业务第一步的首选。然而，券商通常开展房地产另类投资的模式却难称另类。虽然有种种金融结构设计规避券商贷款这一政策红线，但开发商出项目，券商借钱往往是券商系房地产投资基金的主营业务。这样的业务模式不仅与其他金融机构竞争激烈，缺乏特色，而且在新的经济周期渐露端倪的当下，其潜在风险也变得越来越大。

今年年初，国泰君安申易基金，这一以房地产为主要投资方向之一的国泰君安证券[微博]旗下的直接投资基金，宣布投资国内知名精品度假酒店花间堂，试图突破券商房地产投资类贷款路径的窠臼，探索一条“不动产+”的投资路径。

“传统的房地产投资就是为开发商在从拿地到建设这个项目流程中提供融资服务。这种事对券商来说优势不是特别明显。”国泰君安申易基金管理公司总经理张宇在接受上证报记者采访时表示。

在他看来，同样是类贷款业务，券商的融资融券、股票质押等依托于二级市场公开交易的股票，券商对抵押品的价格波动非常熟悉，风控驾轻就熟。而在处理不动产融资项目风险事件时，券商则更容易陷入被动。

“对我们来说，钱投入不动产开发项目之后，项目出现这样那样的问题，券商很难介入处理。在这个领域，券商开展业务的模式和房地产信托十分相像。”张宇表示，“现在信托受政策的影响路越走越窄。我们再去把路重新走一遍，没有什么意义。”

而投资花间堂，正是张宇探索券商房地产投资新路的一次尝试。

花间堂是近年来在国内声名鹊起的连锁精品酒店，与旅游景区中具有历史内涵的物业持有方合作，通过修旧如旧的装修风格以及富有人文古典气息的酒店管理，花间堂形成了具有鲜明认知度的品牌形象。由于与物业持有方合作密切，花间堂在经营中的不动产租金成本较低，在旧物业中投入装修成本后就能较快形成具有盈利能力的新资产，因此引入外部投资对其未来的加速扩张效果明显。

张宇表示，之所以投资花间堂，看重的是其给存量物业赋予新功能带来新价值的能力。他说：“花间堂是一个轻资产的公司。在景区有一幢好房子，物业并不是他自己的，但由他进行改造，就成为精品特色酒店。我们就是要关注能在不动产的基础上赋予新功能，将不动产运营进行公司化的企业。这是我们未来的主要投资方向。”

之所以形成这样的投资逻辑，与中国房地产市场的生命周期息息相关。多年房地产行业的高速发展形成了大量存量物业，而在传统房地产行业增速趋缓的背景下，盘活存量成了更有潜力的生意。

“过去房地产都是做增量：买一块地，把房子盖起来，但是有远见的开发商目前都在把目光投向存量。”张宇表示，“这其中有两种思路，一是在已有的社区中提供增值服务。比如物业管理，大家本来认为都是不赚钱的。但是加上了互联网的概念，在传统物业管理上的提升，就会带来不同。例如日前国泰君安在香港保荐上市的彩生活，作为一个社区服务运营商，上市后市值超过了其母公司。”

“另一种思路则是‘不动产+’，将旧物业的功能实现转换。其实医院就是物业加医院管理、学校就是物业+教育。从房地产开发转到房地产经营。其中潜力巨大。”

张宇表示，券商本来就拥有直投的职能。作为券商系房地产投资基金，愿意在存量房地产开发领域寻找更多带有创新基因的企业进行股权投资，期望未来通过新三板、并购及IPO获得回报。

同时，作为专业金融机构，赋予原本笨重的不动产更多流动性并从中获益，也成为券商进行房地产投资的另一种选择。今年，在国外盛行的Reits，即房地产信托投资基金，已在国内出现值得关注的案例。

Reits的基本原理是将原本为一个整体的不动产通过金融方式进行份额化，从而进一步实现在市场上公开发售、交易。持有者既可以像持有债券一样享受不动产租金收益，又可以在不动产价格的波动中寻找交易机会。

今年年初，苏宁云商(13.07, -0.12, -0.91%)公告，分别设立11家项目公司，持有其北京、武汉、重庆等地的11间门店的资产收益权。同时，中信证券(32.82, -0.09, -0.27%)的子公司中信金石基金管理有限公司(下称“中信金石”)设立中信苏宁私募投资基金，收购苏宁云商持有的这11个项目公司的100%股权，同时给项目发放委托贷款，且将持有的优先债前18年的利息收益权通过实物分配方式转让至苏宁云商。

通过这种方式，中信金石实现了对苏宁云商这11家门店的证券化。之后，华夏资本管理有限公司设立中信苏宁资产支持专项计划资产支持证券，与苏宁云商签订债权收益权转让协议，受让苏宁云商所拥有的债权收益权以及私募投资基金份额。之后，投资者就能够通过华夏资本认购后，成为专项计划资产支持证券持有人。

据了解，这项计划的规模接近44亿元，其中A 类证券规模约为20.85 亿元，期限为18年，B 类证券规模约为23.1亿元，期限为3+1年。A类的预期收益率约为7.0%-8.5%，B类的是固定+浮动收益，固定部分约为8.0%-9.5%。

不过，业内专家也指出，由于所得税方面的法律问题尚不清晰，Reits在国内大面积铺开上不现实。同时，由于国内房价目前仍在较高水平，不动产的现金回报率对投资人的吸引力有限，券商要在这一品种上掘金仍需等待。

艺术品：挑战估值难题

近年来，中国艺术品拍卖市场屡现价格奇观。疯狂数字背后，是金融资本的暗潮涌动。银行、信托、基金纷纷介入艺术领域，各种艺术品理财产品及基于艺术品的金融产品层出不穷。自券商另类投资业务兴起之后，艺术品投资也进入了券商的视野。

国信证券(22.18, -0.23, -1.03%)在这一领域率先试水。据了解，国信证券正在另类资产管理的框架下设计一种新型艺术品基金，首期产品规模约计划为3000万元，存续期5至7年。该模式将券商与信托、银行等金融机构，以及画廊、拍卖行等艺术市场机构形成贯通的价值链，以期共同向投资者提供一个本金风险基本可控、追求超额收益的新型艺术基金产品。

华东某券商资产管理部负责人向记者表示：“另类投资是券业创新中一个雷声大雨点小的领域，艺术品投资更是目前大类资产投资中透明度最低、定价最困难的一个领域。国信证券如果能在另类资产管理的框架下发行艺术品基金，对行业具有相当的启发意义。”

目前已有众多学术研究认为，艺术品作为投资品种的一类，完全可以与固定资产、债券、股票等传统投资品一起，形成一个风险分散的投资组合，艺术品本身，通过组合的构建，也可以形成一个风险分散的投资组合。一百多年的艺术品投资历史，与资本市场一样伴随着各种定价理论、资产配置理论的发展和探讨。

据记者了解，中国的艺术品投资门类包括书画、瓷器、碑刻、文房用具、竹木雕、彩陶、玉器、金银器、古书、家具、丝织品等；西方艺术品投资包括绘画、雕塑、钱币、邮票、手稿、古董、唱片、名人遗物等，其中书画是目前艺术品投资的主流标的。

艺术品的流通主要是通过画商或者拍卖行购入，通过出售给拍卖行或者中间商、委托中介商寄售、直接与其他收藏家交易等方式出手。

近年来，国内金融机构和艺术市场机构在艺术金融领域进行了有各种积极的探索和尝试，出现了诸如艺术品信托、份额化交易等各种金融形式，但始终未能形成一种得到普遍认同的模式。在传统的交易型艺术投资基金模式下，赝品风险、估值风险和流动性风险是三大主要风险，对投资回报产生较大不确定性，使得有意愿参与配置艺术品资产、追求稳健回报的高净值人士望而却步。

国信证券总裁陈鸿桥认为：“艺术金融创新业务的突破点在于设计一个良好的机制，做到将买卖关系转变为合作利益共享关系、将艺术品金融投资高风险转化为低风险，并持续做好专业价值的发现。”

为规避赝品风险，国信证券的艺术品基金拟从一级市场入手，直接同艺术家合作，所对接的艺术品资产全部为当代作品；在估值风险的管理上，结合以往交易数据和市场指数在存续期期间建立一个参考估值，同时又另辟蹊径，采取超额收益分享的方式，一定程度上解决了艺术品在最终交割之前无法形成准确估值的难题；对于流动性风险，国信证券表示已与多家艺术市场机构接触，将持续营建潜在藏家群体，为最终退出拓宽渠道，并且还设计可在券商柜台市场转让。

国信证券的一份投资报告指出：长期来看，艺术品投资的收益率与股票和债券相当，在部分阶段甚至超过这两个传统投资品种。大部分研究都认为，艺术品投资与股票、债券市场的长期收益率相关性极弱，从这个角度来看，艺术品作为投资的一种类别，它可以分散投资组合的风险。

由此，艺术品投资基金未来非常有可能进入某些投资者的组合，成为抗通胀资产的一部分，艺术品投资本身门槛较高，但是打包成金融产品之后，就具备了零售的可能，在理财产品领域，这也是一个可以关注的方向。

葡萄酒：红酒基金一枝独秀

即便是在另类投资界，红酒也是小众，但长期收益却极为可观。来自英国佳士德的统计，排除通胀的影响，1970年至2010年间，红酒投资的回报率为37.69倍，远超黄金的1.68倍。

红酒，不仅是西餐必备饮品，更是“液体黄金”。

投资红酒的渠道通常有三种，购买成品酒、购买葡萄酒期酒、投资葡萄酒基金。在全球市场上，红酒基金已经较为成熟。而在国内，由于红酒基金还处于初级阶段。可供选择的红酒投资基金数量有限，一般红酒爱好者以现酒和期酒投资为主。

在2010年至2011年期间，葡萄酒价格一路飙升，高端葡萄酒飞涨的价格不断刺激投资人的神经。但在最近两年，随着葡萄酒消费群的快速崛起，以及国家对奢侈品高端消费的限制等，高端葡萄酒消费开始大幅萎缩。期酒、成品酒投资热浪退潮。

国金证券(25.54, -0.58, -2.22%)直投旗下的红酒基金的投资经理黄燕丽也表示，一杯好的红酒要用正确的方法品尝，才能真正体会个中滋味；一个好的投资也要精准把握景气周期及投资渠道，才能赢得超额收益。

根据中国海关发布的数据，2014年中国进口瓶装葡萄酒总量约为2.88亿升，较2013年进一步上升。总额约为13.65亿美元，相比2013年下降5.71%，整体呈价跌量升态势。

知名葡萄酒进口商ASC 精品酒业首席执行总裁华金声(John Watkins)日前在接受采访时也表示，购买葡萄酒用于自饮的消费者采购量出现了前所未有的增长。这种新的增长趋势更真实、更具可持续性。并且，“真实市场”的消费者更关注价格，价格在100元左右的葡萄酒具有巨大的潜力。

“这对南非葡萄酒来说意味着潜在的巨大消费空间。”黄燕丽表示，公司考察发现，南非的葡萄酒不但从性价比，而且从产量上来讲都非常有优势。所以，他们期望通过基金运作的模式，引进南非性价比较高的葡萄酒来带动国内葡萄酒的中低端市场，让葡萄酒走入百姓的日常餐桌文化，并提倡健康的饮酒方式。

此外，据国金证券调查显示，国内消费者高度关注自饮葡萄酒的品质。目前，市场充斥着色素葡萄酒。一些造假商人将船开到公海上，用各种香精、色素、酒精等勾兑成酒，令投资者真假难辨。而恰好南非出产的葡萄酒上都有一个由南非当地签发的封章作为品质担保。

业内人士认为，投资盈利性酒庄，然后通过扩大产能并增加中国市场的销量来取得盈利点，这在国内的红酒市场投资算是一种创新。据悉，国金证券打造的结构化红酒基金，由劣后出资4000万元，优先级2000万元向投资人募集，基金总规模6000万元，利用上海自贸区资金优势，成立葡萄酒基金，再与少数外资股权共同在香港设置SPV投资主体，用于控股收购南非酒厂并拓展中国市场销售。产品期限为1+3年，优先级每年10%的分红，在基金收益率超过10%时，优先级还可以提取10%。

“红酒投资者来源于两类：一类是喜欢喝红酒的人，逐步由消费红酒变成兼顾投资红酒；一类是纯粹的红酒投资者。”华泰证券(30.11, 1.32, 4.58%)沪上营业部销售总监说，前者对这类产品的认可度较高。不过，整体而言，类似这样具有稳定回报+浮动收益的理财产品，对百万级别资金的客户仍具吸引力。

从基金的退出渠道来看，红酒投资的渠道与普通投资相比并无实质不同，如IPO、第三方溢价收购、管理层回购等。

东海证券直投业务资深人士表示，这两年红酒价格走势平平，过去几年开发的红酒理财产品到期后，多采用的是实物退出的形式。即按照投资者初始投资金额，以当下红酒市面价值给予一定程度的折让计算该投资者应得的红酒瓶数。

此外，大型第三方机构收购也是时下实现退出的不错选择。中国红酒龙头企业张裕集团近年来频频出击国际酒庄。其做法是，将原料和生产环节交给当地的葡萄酒庄庄主，张裕只需要控制销售环节，并约定未来产量中张裕需要销售的数量。

“中国香港允许基金上市。我们未来的计划是在香港SPV投资主体下挂多期产品，并将此SPV放在联交所挂牌。”黄燕丽说。

黄燕丽也坦言，在这一领域，券商还在努力寻找自己的比较优势。“在另类投资上，券商必须在产品设计、营销以及服务方面下功夫。相对于信托和银行，券商即没有信托公司产品设计创新优势，又无银行客户资源，如何利用综合性金融平台的优势形成差异化的产品线已成为各券商共同思考的问题。”（浦泓毅 王晓宇 曾雯璐）