“首席”权威解读：这次降息有什么不一样

　　 编者按： 5月10日，母亲节，“央妈”再次派发降息“大红包”。距上次降息仅两个月，央行为何此次这么急于出手？目前的货币政策还是稳健和中性的吗？如何看待“低利率”的宏观经济意义？利率市场化“最后一步”何时能完成？降息对股市、楼市有什么影响？未来降息和降准的空间还有多大？中国经济网记者就这些问题专访了四位首席经济学家。

　　 采访嘉宾：

　　中国银行首席经济学家 曹远征

　　中信证券首席经济学家 彭文生

　　国泰君安首席经济学家 林采宜

　　银河证券首席经济学家 潘向东

　　 中国经济网：此次降息距上次仅有两个多月，也是半年来的第三次，这次急于降息的原因是什么？

　　 曹远征： 从大的背景来看，经济下行压力偏大，所以需要一个稳定的预期。但这不是货币政策的转向，实际没有放松多少，流动性并没有增加太多。从上次降息来看，并没有让市场利率下行。这次降息更核心的问题是将存款利率的上限放到1.5倍，更多是配合利率市场化的举动。

　　在这样一个情况下，利率还给金融企业定价，包括存款利率、贷款利率，会出现差别利率，各个行业、金融机构之间会根据自己的具体情况，实行不同的利率，利率层次更加丰富，金融企业之间的竞争更加充分，但实际利率会不会下行还有待观察。

　　 彭文生： 当前经济下行的压力比较大，两个资金价格比较高，一个是利息比较高，另一个是对外的价格比较高，由于美元的强势，导致人民币对一揽子货币在过去一年升值超过10%，导致资金对内也贵、对外也贵。在这种情况下，需要宏观政策的支持。应该说，这次降息是过去几个月政策的延续。

　　 潘向东： 4月份继续疲弱的经济数据和物价数据是央行降息的直接触发因素。4月进出口继续双双负增长，进口降幅继续扩大，这表明内外需持续疲弱，未见改善。而外需的回落主要受制于复苏乏力的全球经济，加大了短期稳增长压力。此外，4月CPI仅1.5%，低于市场预期，反映总需求收缩对物价的拖累较大，而CPI持续低位运行将抬升市场的实际利率预期，从而抑制投资需求。虽然总需求疲弱，但受政策利率传导不畅和银行市场化改革影响，实体资金成本下降较为缓慢。

　　 林采宜： 我国利率已经进入下行周期，一降再降是常态，这次降息的主要背景是利率市场化。存款利率上限浮动区间扩至1.5倍，是利率市场化的又一重要举措，为了柔化存款利率上浮1.5倍推升商业银行负债成本，政策推出的同一时点宣告降息，实际上有对冲意图在里面。所以说，这次降息，从政策目标来看，为利率市场化做对冲铺垫是核心动因。这从另一个角度印证了利率市场化改革已经是离弦之箭。

　　 中国经济网：央行官方称目前货币政策仍属“稳健”，降息还是中性的货币政策操作，为什么外媒及很多市场研究者认为目前货币政策已经是“宽松”了？稳健中性的货币政策“名”与“实”的临近点在哪？

　　 潘向东： 从货币政策的节奏来看，当前的降准降息都滞后于市场的表现，属于一种稳健的宽松。比方说3月货币市场利率持续居高难下，逆回购利率连续下调也无济于事，这样的背景下，央行于4月中下旬再次降准；两次降息也是，都是出现了实体经济下行压力较大的信号，并且CPI创新低或者持续保持低位，才进行降息。理论上来说，降息降准这种货币政策工具相对于不作为或者加息加准当然是“宽松”的，这也是应对经济下行所必然采取的手段。而面对资金流出、外汇占款减少的外部环境而言，降准还只是一种对冲的手段，以基础货币供给增速来判断货币供应多少的话，现在均处于历史低位，货币供应应属“稳健”和“中性”。而在小步降息的同时，央行逐渐加快利率市场化改革，也是政策“稳中有进”的表现。

　　 林采宜： 从去年四季度以来，我们PPI和CPI一路走低，随着CPI的下行，央行降低名义基准利率是保持实际利率稳定的政策措施。同样，观察央行降息属于宽松还是中性，主要看外汇占款数据和降息之间的相关性，外汇占款数据下降，资本流出，流动性被动收紧，在这种情形下，央行降息多半是对冲资本流出导致流动性收紧的效应。所以，中性和稳健货币政策的“实”在实际利率和流动性。

　　 彭文生： 什么样的利率水平是适合当前经济形势的，要看经济怎么样。如果经济每年增加10%，高一点当然是合适的；如果经济增长只有7%，那利率就要低一点。

　　 曹远征： 央行降息降的是贷款和存款的基准，但实际上，利率市场化贷款和存款没有基准，定价权给了金融企业，金融企业根据自己的情况来定价。比如存款，放到1.5倍，那么在1.5倍之内都是金融企业来定价，只要不超过基准利率的1.5倍就可以，从这个意义上基准意义不是很大。名义利率和CPI之间的关系，从外汇占款和准备金率之间的关系便可判断。

　　 中国经济网：目前存款利率上浮空间已到了基准利率的1.5倍，下一步存款利率调整会不会一步到位？也就是说利率市场化的“最后一步”什么时候能实现？

　　 曹远征： 利率市场化有三件事，第一个是“放得开”。就“放得开”来说，应该说几乎接近完成，现在存款利率是1.5倍，下一步就将彻底放开。在1.3倍的时候，很多银行都在1.3以下，因为市场竞争已经出现。现在放到1.5倍，如果大家都到不了1.5，那么那个利率就是市场基准了。既然有竞争性的利率出现，那就不需要管制了。

　　利率市场化还在于能不能多样化、丰富化，能不能形成一个充分竞争的市场，这叫“形得成”。现在讲的这个利率只是存贷利率，其他的利率更为重要，比如说短期利率、货币市场利率、长期利率、债券市场利率，以及债券市场、货币市场与信贷市场衔接的利率。

　　利率市场化还有一个要求，既要“放得开”、“形得成”，还要“调得了”，也就是说中央银行的利率调控机制要形成。那么这个就是具有挑战性的问题了，因为利率放开以后，就要形成新的基准。

　　 彭文生： 利率市场化到1.5倍应该说这个市值还是比较小，现在的1.5倍主要是一年期的定期存款，最后一步应该是活期存款利率管制的取消。其他国家的经验一般都是这样，就是先贷款利率，然后存款利率，存款利率从比较长的期限的利率开始，最后是活期存款的利率。

　　利率市场化是一个综合工程，不是简单放开利率管制就完成了，如果没有有效的利率形成机制，金融市场分割情况比较严重的话，靠市场的传导形成一个有效的利率结构、利率体系就比较困难。所以真正的利率市场化，不仅仅要放松利率管制，还要促进金融市场的广度和深度，让利率的传导机制更有效。

　　 林采宜： 利率市场化已经是大势所趋，由于变相市场化的路径比比皆是，存款利率放开是迫在眉睫的事情。

　　 潘向东： 现在利率完全市场化的时机正趋成熟。在上次利率政策调整后，存款上浮区间扩大至1.3倍后，各期限品种利率浮动区间虽有所扩大，但距 1.3 倍的上限仍有一定空间。1.3倍时商业银行大多数已经没有再上浮存款利率，说明央行的存款利率上限实际上已经失去约束力了，银行存款自主定价能力基本都由自身掌控，若从这个角度上来看，利率市场化基本上可以说已经完成了。5月1日存款保险条例的正式公布也为存款利率浮动区间上限进一步扩大，甚至全面取消浮动区间塑造了微观体制机制保障。

　　 中国经济网：市场上最关注降息对股市和楼市的影响，谈谈您的看法？

　　 彭文生： 在其他条件一样的情况下，降低利率，当然是有利于资产价格。但其他条件也有可能发生变化，所以利率和股市楼市的关系，不是一对一的关系。一般来讲，降息有利于楼市和股市，在这样的情况下，怎样把实体经济的资金成本降下来，怎样促进经济的融资，可能还需要其他的配套措施。比如说股市，目前股市的景气度比较高，投资的热情比较高，那么在这种情况下，应该加快企业上市的步伐，加快IPO步伐，这样的话资本市场可以更好的为实体经济的融资提供服务。

　　 潘向东： 降息降低资金成本，从这个角度讲股市和楼市都直接受益。但目前股市估值已经很高，估计降息预期早已经反映在股价里了，当然降息有助于减轻传统企业的债务压力、提高企业盈利能力，从这个角度对股市有间接的影响，但中小企业这方面受益较少。房地产行业由于是高杠杆行业，降息一方面降低了按揭贷成本，对购房需求有一定刺激；一方面开发商融资成本也有望降低，债务压力也有所减轻，因此对房地产的供需都有一定促进作用。

　　 曹远征： 今天（5月11日）股市不是已经大涨了吗，已被验证了。

　　 林采宜： 降息减少了房屋贷款的利息支出，降低了居民购置住宅的成本，有利于鼓励居民置业，对楼市的影响总体为正面。同时，央行降息对资本市场的流动性预期将形成直接利好。

　　 中国经济网：除了降息，央行已经进行了两次降准，关于货币政策价格和数量工具的搭配运用是出于什么样的考量和逻辑？

　　 林采宜： 货币政策的价格工具和数量工具的搭配运用主要是兼顾流动性和资金成本。当然，随着融资渠道的多元化，企业实际信贷成本同时还受制于风险溢价和资金偏好，基准利率更多的是体现央行的政策意图；同样，数量工具能调节总量松紧，并不能把控资金流向。

　　 曹远征： 坦率地说，价格已经没有意义了。我们原先预计降息应该发生在“五一”，当时说是存款保险制度建立，银行可以自由退出市场。它比预期晚了大概一周左右，变成一个有限的放开。

　　降息意义不是很大，降准有意义。但降准并不意味着货币政策的转向，因为中国的出口不是很好，外汇顺差在减少之中，预示外汇占款是在减少之中，流动性有困难就需要降准。从这个意义上来说，降准并不是货币政策转向的一个标准性事件，市场利率没有出现大幅度的波动——既没有大幅度上行,也没有大幅度下行，货币供应并不是很宽松。

　　 彭文生： 总体来讲，两个应该是搭配着使用。如果利率降低了，市场利率还是比较高的话，就需要通过工具增加央行急需货币的供给，这样市场利率就能够降下来。

　　 潘向东： 价格型工具旨在通过政策利率引导降低全社会融资成本，但在中小企业融资需求越来越庞大的今天，存贷基准利率的下调对降低全社会融资成本的作用效果减弱，必须同时辅之以数量型工具（全局和定向）和金融改革。除降准外，数量型工具包括PSL、MLF、SLF等等，而这些数量型工具利率的调整又属于价格型工具。一直以来准备金率的调整主要为了对冲外汇占款对我国基础货币的影响。资金的量价相互影响，因此，数量型工具和价格型工具的应用也会相互影响。

　　 中国经济网：经过这次降息，贷款利率已创历史新低，存款利率也接近史上最低水平，怎么看 “低利率”的宏观经济意义？

　　 曹远征： 在经济上，如果在下行期间，一定意味着货币政策的某种适度放松来维持经济，所以这其中另有深意。跟历史上相比利率是比较低的，但并不是最低的，更何况说这个低利率是一个比较特殊的原因：由于经济下行，贷款意愿下行，贷款利率就比较低，存款的必要性不是很高，存款利率也有下行可能。

　　 彭文生： 真正影响经济行为、投资和消费的是实际利率，不是名义利率，名义利率跟历史水平比是低了，但现在价格上升，实际利率跟历史水平比还是偏高。

　　 林采宜： 低利率的政策初衷应该是鼓励企业投资，但最后是否能够达到预期效果还要看其他各方面条件的配合。例如，市场需求、经营成本和预期利润空间等等。但无论如何，通过降息引导市场利率下行是在投资需求偏软的宏观环境下，货币政策唯一可以选择的作为。

　　 潘向东： 在经济逐步回落的过程中，实体经济的投资收益率也在不断下降，资金需求下降，在新的改革释放增长红利之前，“低利率”环境将成为稳增长政策的中间目标。

　　 中国经济网 ： 未来降息和降准的空间还有多大？

　　 曹远征： 从目前中国经济的发展情况来看，如果出口维持原先预定规模60%增长中间，至少还会有100个基点的降准。如果把它分每次0.25就是四次，如果像上次降准就是一次。因为没有基准了,降息意义就不是很大了。

　　 潘向东： 降息的空间主要取决于经济回落和物价低迷持续的时间，目前能判断的是已经步入降准和降息的通道。且目前利率市场化接近尾声，未来存贷款利率将由银行根据资金供需自主决定，央行也将寻找更适应金融市场化下的新的政策利率来加以调控。

　　而降准主要是为对冲外汇占款减少、补充基础货币供给。以10%的货币供应增速保守估计，2015年基础货币供给增量应在3万亿左右，过去外汇占款是主要供给渠道，若2015年该渠道不增不减的话，那么央行需要补充3万亿基础货币供给，全靠降准的话，幅度在3个百分点左右。前两次已降准约2-2.5个百分点，那么今年来看大致还有0.5-1个百分点的空间，假若资金进一步外流，那么降准的空间将更大。

　　 林采宜： 从国际收支、汇率趋势和货币政策的周期来看，我国已经进入了准备金和利率双双下行的通道，一降再降是常态。

　　 彭文生： 这个要看整个经济情况，如果经济下行压力持续加大，那当然继续放开。从现在看，经济有了一定上升的空间，应该还有一次降息、多次降准。（中国经济网记者 马常艳）