人民币加入SDR的积极意义及潜在挑战

      2015年11月底国际货币基金组织（IMF）决定将人民币纳入特别提款权（SDR）的货币篮子，成为继美元、欧元、日元及英镑之后被纳入SDR货币篮子的第五种货币，此举引发国际社会的广泛关注，国内外对此进行了多方评论。然而，SDR从1969年创建至今已经运行46年，其间大部分时间都是低调运行，SDR在业界的影响十分有限，美联储前主席伯南克认为，人民币加入SDR货币篮子只具有象征意义。如何客观评估人民币加入SDR货币篮子的影响？这不仅需要进一步厘清SDR与人民币的关系，还应从深层次上探讨人民币纳入SDR货币篮子后的积极意义及潜在挑战。 IMF将人民币纳入SDR货币篮子是提升SDR稳定性的客观诉求

        追溯SDR的发展历史，可以发现SDR的出现并非偶然。20世纪60年代，美元爆发两次危机倒逼世界各国寻求更加稳定的国际货币。1969年创建的SDR与黄金保持固定的兑换关系，SDR曾经被称为“纸黄金”，一度被认为是解决美元不稳定问题的重要举措，公众期待着SDR发展成为比美元更加稳定的有竞争力的国际储备资产。然而，如果推动SDR朝着既定的方向发展，将影响美元的霸权地位，因此，美国并不热心推动SDR，SDR到目前为止仅仅只有2800亿美元左右的规模。

        伴随着近年来中国经济规模的持续增长及对外贸易的大幅扩张，人民币已经在双边或者多边领域扮演越来越重要的角色。人民币贸易结算、沪港通、离岸中心的全球布局等战略的稳步实施，促使人民币在国际经贸领域的支付、融资等方面的地位越来越重要，近年来人民币相比其他大国货币呈现出稳步升值的特征。如果SDR不考虑将人民币纳入其货币篮子，那么SDR相比其他大国货币更具竞争力的特性将难以保持。对此，IMF在2010年开始讨论将人民币纳入SDR货币篮子的问题，这是保持SDR竞争力的客观诉求，也是提升SDR影响力的重要手段。

        当然，将人民币纳入SDR货币篮子也要求人民币满足其特定条件。如果人民币无法满足贸易大国及货币自由使用等条件，那么盲目将人民币纳入SDR的货币篮子反而可能影响SDR的计价。而且，如果中国金融市场化程度很低，那么基于包括人民币在内的货币篮子测算得出的SDR价值可能出现有偏性。中国政府为了促使人民币更加顺利地加入SDR的货币篮子，今年以来着力降低金融资本跨境流动的门槛，同时极力推进资本账户可兑换、利率市场化、汇率市场化等改革，促使人民币各项指标更加符合或者更加接近IMF的相关标准，因而IMF才可能在今年将人民币纳入SDR的货币篮子。

        不要高估人民币纳入SDR货币篮子对人民币国际化的作用

        可以说，人民币纳入SDR货币篮子是保障SDR稳定性的重要举措，也预示改革开放以来人民币等中国金融改革得到了IMF的认可，但不能因此得出人民币国际化大幅提升等重要结论。客观来说，SDR并非是一国货币国际化的直接原因，否则非国际货币发行国就可以通过让其货币加入SDR货币篮子而实现国际化。澳大利亚货币及加拿大货币都没有进入SDR货币篮子，但这两个货币都是国际货币，预示货币进入SDR并非该国货币国际化的充分条件，也不是必要条件。

        人民币进入SDR货币篮子最直接的影响是增强了世界各国对人民币的信心，中国的金融改革得到了IMF的官方认可，同时也为全球传递了重要的信息，那就是未来人民币等相关市场化改革仍将持续，因为SDR要求相关的篮子货币遵循市场原则，否则可能会由于影响SDR的稳定性而被淘汰出货币篮子。从这个角度看，人民币纳入SDR货币篮子有助于稳定市场对人民币的预期，有助于提升人民币在国际货币体系中的竞争力。

        虽然人民币纳入SDR货币篮子对人民币有积极作用，但不能高估其对人民币的积极影响。从竞争力来看，如果人民币加入SDR货币篮子促使SDR成为比美元、人民币等更加稳定的储备单位，那么伴随着SDR的发展强大，各国的储备资产及支付结算将逐步由主权货币转向SDR，由此将倒逼主权货币的国际货币功能的逐步退化，这与当前中国倡导人民币国际化的目标可能是矛盾的。同时，SDR的发展强大也将影响美元、欧元等国际货币的地位。从这个角度看，美国、欧洲等国际货币体系主导者也不会支持SDR的较快发展，因此，短期内借助SDR的深化使用来提升人民币的影响并不现实。

        观察国际货币体系的演变历史，各国货币能否成为国际货币归根到底是市场选择的结果，而不是通过加入SDR货币篮子或者其他政策手段来推动。尤其是自从货币与黄金等实物脱钩以后，各国货币汇率波动显著加大，一国货币能否成为国际货币的核心在于货币稳定性及宏观经济的持续健康发展。美元自20世纪70年代以来之所以能够保持强势地位，尽管与石油美元结算等因素有着重要关系，但客观上还在于美国强国经济的保持及美元相比其他货币更加稳定的事实。人民币未来能否较快提升国际化水平，不是通过加入SDR所能实现的，而是如何继续保持中国经济的持续发展及人民币的币值稳定。从这个意义上看，不宜过高期待借助加入SDR货币篮子来大幅提升人民币等货币国际化水平。

        警惕人民币加入SDR货币篮子所滋生的风险

        在肯定将人民币加入SDR货币篮子积极作用的同时，更应看到由此可能引发的风险。按照IMF的计划，2016年10月正式将人民币纳入SDR货币篮子，届时人民币成为测算SDR每天价值的重要货币之一，人民币汇率及利率波动将开始影响SDR。由于SDR是IMF成员之间在IMF储备的记账单位，SDR必然要求包括人民币在内的所有篮子货币的波动尽量少或者免受政府干预，因而人民币利率、汇率市场化等改革将成为重中之重。虽然此举有助于倒逼中国金融开放体系的更快构建，但也可能由于金融体系不完善而滋生潜在的风险。

        从利率角度看，人民币纳入SDR货币篮子后要求人民币利率更加市场化，也意味着政府以后的利率调控空间可能缩窄。目前虽然中国已经完全取消存贷款利率上下限管理，未来伴随着利率市场化曲线形成等方面的机制建设的进一步完善，利率将逐步接近自由浮动的市场化水平。然而，利率市场化潜在的风险并未完全释放，重要原因在于当前较为宽松的货币环境促使商业银行等金融机构资金较为充裕，商业银行存款或者市场资金拆借等利率都没有明显的上行压力，但未来如果通胀压力上升，那么货币政策的缩紧可能引发商业银行等主要金融机构抬高利率而竞争资金，尤其是小型商业银行可能由于其风险相比大银行高而面临存款利率大幅上行的问题，由此可能加大商业银行等负债成本，促使商业银行面临经营困境，不排除部分小型商业银行面临经营难以持续的风险。

        从汇率角度看，人民币纳入SDR货币篮子后可能继续倒逼其市场化改革进一步提速，但人民币汇率是否已经接近均衡水平仍然有待观察。目前还较难判断人民币汇率是否已经处于均衡水平，如果未来为了保持在SDR货币篮子中的竞争力，人民币汇率市场化改革需要进一步推进，那么人民币汇率可能存在不确定性的风险。2015年8月人民币汇率改革时所引发的汇率波动预示人民币汇率风险不容低估，人民币纳入SDR货币篮子所滋生的汇率风险应受到重视。

        从系统性风险来看，人民币纳入SDR货币篮子可能引发资本跨境更大规模流动，进而通过影响股市、楼市等渠道而增大系统性风险。2015年6月份以来的股市波动及8月份的汇率市场波动都警示中国防范金融风险的能力须进一步提升。如果未来国内外环境发生较大波动，那么股市或者房地产等市场的资金可能加速跨境流动，这对金融市场及宏观经济将构成负面影响，而在当前依然实施功能性分业监管的情况下，资金跨境大幅流动所引发的系统性风险不宜低估。